“Un 20% de las petroleras puede suspender pagos en tres años”

Rachel C. Golder es la corresponsable de bonos high yield (HY) en Goldman Sachs Asset Management, la gestora de fondos del todopoderoso banco de inversión. Licenciada en Música, magna cum laude, por la Universidad de Yale, Golder ha enfocado toda su carrera a este activo, también conocido como bonos basura, es decir, la deuda emitida por aquellas compañías con problemas de solvencia y a las que las agencias de calificación de riesgo no les otorgan grado de inversión.

Pregunta. Vivimos una época en la que parece que todos los activos suben. ¿Cómo explica esta complacencia de los inversores?

Respuesta. La clave del mercado es el Quantitative Easing [expansión cuantitativa o aumento de la base monetaria] de los bancos centrales. Mientras Europa y Japón están en plena aplicación de esta política, en EE UU se han empezado a retirar los estímulos tras siete años de aplicación del QE. El impacto de estas medidas es un mayor apetito por los activos de riesgo y una búsqueda de rentabilidad. La preocupación ahora es qué consecuencias traerá las primeras subidas de tipos de interés en EE UU. Es bastante irónico que el rendimiento de la deuda americana sea mayor al de la deuda pública de países que están aún en recesión. Nuestra previsión es que la Reserva Federal empiece a actuar a mediados de año, pero la subida de tipos será lenta y progresiva. Esto, unido al QE que aún practican en otras zonas, debería impedir que la parte larga de la curva de tipos suba demasiado.

P. ¿Qué riesgos ve ahora mismo en el mercado?

R. Hay cierta preocupación a que la desaceleración de la economía china traslade debilidad al resto de países emergentes, particularmente a aquellos con mayor peso en su economía de la exportación de materias primas. Además, estos países se enfrentan a otro problema como es la fortaleza del dólar.

P. ¿Piensa que la apreciación del dólar seguirá?

R. No pensamos que los movimientos adicionales del tipo de cambio sean tan fuertes como los que hemos visto en los últimos meses. La subida del dólar ha supuesto un empujón para Europa y un reto para las empresas estadounidenses, particularmente las grandes multinacionales.

“Las empresas más vulnerables son las que perforan los pozos petrolíferos”

P. La caída de los tipos de interés presiona a los inversores a buscar rentabilidad adicional. ¿Cree que esta situación fuerza a muchos de ellos a entrar en activos que en otras circunstancias rechazarían?

R. El panorama para el inversor se ve afectado por los programas de QE de los bancos centrales. Es cierto que a muchos de ellos les ha llevado a comprar activos que nunca habían tenido en cartera. En esta situación subyace un riesgo puesto que son activos, particularmente la deuda HY, que los inversores poco sofisticados tienen menos estudiados y esto puede provocar movimientos bruscos. En el mercado HY salieron 30.000 millones de dólares durante el segundo semestre de 2014. En junio la rentabilidad media de este tipo de bonos estaba en mínimos históricos, un 4,8%. Esta cotización coincidió con unas declaraciones de Janet Yellen [presidenta de la Reserva Federal] en las que advertía de un aumento del apalancamiento del mercado y avisaba de posibles burbujas, lo que empujó a la gente a recoger beneficios y cerrar posiciones. Esta tendencia se aceleró a finales de año con la caída del petróleo y los problemas del sector energético.

P. ¿Cree que el apetito por la deuda HY se ha terminado?

R. En Europa, en la medida que el QE del BCE va a durar al menos otros dos años, la demanda de HY va a continuar por esa necesidad de búsqueda de rentabilidad. En EE UU, durante los últimos meses, es cierto que ha habido más apetito por los bonos emitidos por las empresas con grado de inversión. Esto ha provocado un reequilibrio en los precios del mercado HY ya que la rentabilidad ha subido del 4,8% al 6,2% actual. Esta tendencia divergente en el tipo de interés de ambos tipos de deuda corporativa hace más vulnerable a las emisiones con grado de inversión a las futuras subidas de tipos de la Reserva Federal.

P. Antes mencionaba la caída del petróleo como uno de los factores que ha acelerado la retirada de dinero del mercado HY. ¿Hay riesgo de un aumento de las quiebras dentro del sector energético?

R. El sector de la energía es una de las claves del mercado. La tasa de default [suspensión de pagos] del mercado HY en los últimos años ha sido extremadamente baja, entre el 1% y el 2%. Ahora los impagos suponen el 3% de las emisiones. Este aumento se debe sobre todo a que en los últimos meses ha habido dos declaraciones de insolvencia importantes, como las de la eléctrica TXU y la del operador de casinos Caesars. Creo que este año la tasa va a estar más cerca del 3% que del 1% y una parte del incremento del riesgo del mercado HY vendrá por las empresas energéticas.

“La rebaja de las inversiones no tiene un efecto inmediato en el precio del crudo”

P. ¿Qué peso tiene el sector energético en el mercado de deuda HY en EE UU?

R. El mercado de HY ha sido la principal ventana de financiación para el desarrollo de la industria del shale [petróleo no convencional producido a partir de esquistos bituminosos] en la última década. Como consecuencia, el sector energético ha pasado de suponer el 8% de la deuda HY al 15%, y ahora el mercado está en el punto de mira. La caída del crudo mete presión a las empresas de EE UU porque el shale gas tiene unos costes de producción y exploración mayores que el petróleo convencional y hace poco rentable extraer crudo cuando el barril está por debajo de los 40 dólares.

P. ¿Cómo están reaccionando las compañías?

R. Las compañías han recortado sus inversiones, pero el capex ha aumentado tanto en los últimos años que esta decisión no tendrá un impacto inmediato en la producción y, por tanto, en el precio del crudo. Esperamos que se llegue a un punto de inflexión hacia la mitad de año por la reducción de los inventarios y la mayor demanda debido al mayor consumo en vacaciones. Pero mientras eso llega, la solvencia de las empresas se pondrá a prueba.

P. ¿De qué niveles de impagos estaríamos hablando?

R. En 2016 veremos un aumento importante de los default si el precio del crudo sigue bajo. Las empresas habían hecho coberturas de hasta el 70% sobre el precio del crudo en 2015, pero esa cobertura cae al mínimo el próximo año. Es cierto que la financiación ha sido muy barata en los últimos años, pero las empresas irán quemando la liquidez disponible. Además, el aval de muchas compañías es el valor de las reservas probadas. Si este valor cae y hay menos inversiones para seguir explorando, la presión aumentará.

Las compañías más vulnerables son las de perforación de pozos por la menor inversión de las petroleras. Desde una perspectiva plurianual, podemos ver entre un 10% y un 20% de defaults en el sector energético en los próximos tres años. Es cierto que hay algunos soportes que pueden contribuir a amortiguar el golpe. Uno de ellos es que los fondos han levantado mucho dinero para invertir en el sector energético. Además, esperamos un aumento de las fusiones y adquisiciones. Existe la posibilidad de que el precio se colapse y quede atrapado entre los 40 y los 50 dólares, en cuyo caso los niveles de default serían mayores, pero también aseguraría que la reducción de la capacidad del sistema traería un repunte de los precios.