Coto a los ‘cortos’

Las posiciones cortas en Bolsa —la venta de valores que no se tienen, sino que se han tomado a préstamo con la intención de aprovecharse del descenso que se espera en su precio— constituyen objeto de gran controversia en cuanto a sus efectos netos (favorables o desfavorables) sobre el normal funcionamiento del mercado. Han sido numerosos los países cuyas autoridades reguladoras de los mercados de valores han adoptado decisiones restrictivas sobre tales prácticas.

Es cierto que las posiciones cortas ayudan a proveer liquidez e información al mercado ante la función de fijación de precios y que cuando las mismas son objeto de prohibición cae sensiblemente la liquidez y se amplían las “horquillas” de precios, entendidas como la diferencia entre mejor precio ofertado y el demandado. Pero no es menos cierto que se trata de una liquidez no estructural, con muy corto periodo de validez y poco representativa de la capacidad de absorber órdenes en ambos lados del mercado.

Por otra parte, los principales reguladores de valores (SEC en Estados Unidos, ESMA en Europa, entre otros) han reconocido en diferentes ocasiones que, especialmente en el caso de acciones bancarias, los cortos pueden provocar fluctuaciones excesivas para el normal funcionamiento del mercado, o incluso ser utilizadas de forma abusiva, en el marco de la propagación de rumores y la generación de profecías que se autocumplen.

Con el mayor ejercicio de transparencia y cuantificación de necesidades de capital jamás realizado sobre el sistema bancario abierto, el caldo de cultivo es apropiado para la utilización de posiciones cortas

Esa es la razón que llevó a varios países europeos, entre ellos España, a prohibir la venta en corto de acciones bancarias en agosto del pasado año, vigente hasta mediados de febrero del presente año. Decisiones similares habían sido adoptadas, en varias ocasiones entre 2008 y 2009, tanto en Estados Unidos como en Reino Unido. Más allá de la tendencia en precios, que puede responder a elementos más estructurales, lo cierto es que la prohibición temporal consiguió reducir a la mitad la volatilidad, que ha vuelto a duplicarse desde el levantamiento de la prohibición.

Creemos que en el caso europeo, y desde luego en el español, se dan las circunstancias apropiadas para establecer un nuevo periodo de prohibición temporal de posiciones cortas sobre acciones bancarias, acompañado del establecimiento de un límite temporal para el cierre de las posiciones cortas existentes.

Es importante recalcar que en España, como en todos los países en que se han establecido prohibiciones a posiciones cortas, se ha limitado a las acciones del sector financiero. Y es que el potencial desestabilizador de cortos sobre las entidades financieras se autoalimenta por los elevados ratios de apalancamiento característicos de este sector y, sobre todo, por el hecho de estar sometido a unos requisitos mínimos de capitalización —es cierto que las exigencias de solvencia se refieren al capital regulatorio, y no al valor de mercado, pero un comportamiento depresivo de este puede afectar a la capacidad futura de incrementar el capital regulatorio—, lo que constituye una especie de “diana” contra la cual tomar posiciones especulativas.

La elevada volatilidad de los cortos es especialmente preocupante cuando tiene lugar tras numerosos procesos de conversión de preferentes en acciones

En condiciones normales no habría inconveniente alguno en que dichas posiciones se manifestasen con toda su intensidad. Pero estando abierto el mayor ejercicio de transparencia y cuantificación de necesidades de capital jamás realizado sobre el sistema bancario español, proceso que se va a alargar no menos de tres meses, el caldo de cultivo es especialmente apropiado para la utilización de las posiciones cortas como mecanismo con gran potencial desestabilizador, o incluso propagador de rumores falsos, en el sentido mencionado por la propia ESMA (comunicado de 11 de agosto de 2011).

La elevada volatilidad que los cortos incorporan sobre los precios de las acciones es especialmente preocupante cuando tiene lugar tras numerosos procesos de conversión de preferentes en acciones, que han convertido en accionistas a una amplia base de tenedores de participaciones preferentes, que en su práctica totalidad son también depositantes de las propias entidades, con el consiguiente riesgo de realimentación de una espiral de desconfianza sistémica.

Por otra parte, y en el marco del actual círculo vicioso entre el riesgo bancario y el riesgo soberano, especialmente agudo en el caso español, está claro que los bancos cotizados, y sobre todo aquellos más representativos del negocio minorista en España, pueden erigirse en el vehículo indirecto para llevar a cabo estrategias de venta en corto del riesgo España, lo que agudiza todavía más el potencial desestabilizador de las posiciones cortas, no ya solo sobre las acciones bancarias, sino sobre la percepción del riesgo España.

Ángel Berges y Daniel Suárez son profesores de AFI-Escuela de Finanzas Aplicadas