La deuda española no va tan mal

En 2010, la deuda pública española a medio y largo plazo ha gozado de una fuerte demanda y ha sido emitida a unos tipos de interés medios más reducidos que los vigentes 3, 10 o 15 años atrás, con la particularidad de comportarse así en un año en que la crisis de la deuda soberana en Europa cobraba especial relevancia dentro de los intentos apenas soterrados de desestabilización de la eurozona. Este comportamiento ha sido confirmado por los resultados de las últimas subastas del año, una de bonos a tres años, realizada a principios de diciembre, después de una semana de turbulencias en los mercados secundarios, incluidos fuertes ataques especulativos contra la deuda española, y las otras dos de obligaciones a 10 y 15 años, realizadas a mediados de diciembre después de que una agencia de calificación osara anunciar con estruendo mediático que podría rebajar la calificación de estos bonos y obligaciones.

El endeudamiento público español es inferior al de Francia, Alemania, Reino Unido e Italia

Se concede inmerecida credibilidad a lo que dicen agencias de calificación de probado fracaso

Según puede leerse en el Financial Times (2 y 16 de diciembre de 2010), el Tesoro español colocó unos importes situados dentro de los márgenes previstos y los inversores habían solicitado 2,27 veces el importe colocado de bonos a tres años, 1,7 veces el de las obligaciones a 10 años y 2,5 veces el de las obligaciones a 15 años, demandas que caracterizan lo que los expertos llamarían unas subastas robustas. El corresponsal de FT detalla también que los tipos de interés medio de estas emisiones fueron superiores a los de las subastas a los mismos plazos realizadas en los meses de octubre y de noviembre, dato del que se vale aparentemente para rebajar el signo de buena salud que desprende la robustez de la demanda, pues sostiene que los mayores rendimientos que se han tenido que pagar en diciembre serían la prueba de la "persistencia de las dudas del mercado acerca de la solvencia de las economías periféricas de la eurozona". Como es obvio, la diferencia de rentabilidades entre diciembre y octubre/noviembre indicaría, en todo caso, que en el mercado secundario persiste el ataque de los especuladores contra la deuda española, circunstancia poco relevante cuando se trata de juzgar la solvencia de nuestras finanzas públicas.

Esta solvencia podría suscitar dudas si la evolución de los tipos de interés en el mercado primario o la evolución del volumen del endeudamiento indicaran la posibilidad de un crecimiento descontrolado del coste de financiación. Desde esta doble perspectiva, tal posibilidad está lejos de asomar y los datos relevantes confirman que la confianza en nuestra deuda que los inversores del mercado primario han ratificado con sus demandas de diciembre está bien fundada.

Desde la creación de la eurozona, el tipo de interés medio de emisión de los bonos a medio plazo que a fines de 1999 era de 5,29% ha caído hasta el 2,99% a fines de octubre de 2010 (último dato publicado por el Tesoro) y el de las obligaciones a largo plazo en ese mismo periodo ha pasado de 7,45% a 4,56%. Esto sugiere que la deuda emitida hace 3, 10 y 15 años a estos plazos puede estarse refinanciando en diciembre de 2010 a tipos de interés inferiores a los de entonces.

En cuanto a la magnitud del endeudamiento, según la notificación publicada por Eurostat el pasado 22 de octubre, al finalizar el año 2009, 11 Estados de la UE superaban el límite de endeudamiento del 60% del PIB, entre ellos Alemania (73,4%), Francia (78,1%), Reino Unido (68,2%), Bélgica (96,2%) e Italia (116,0%). A su vez, España (53,2%) no lo había alcanzado, y si lo superara a fines de 2010 (en junio estaba en el 56,7%) no dejaría de mantener la notable diferencia con esos otros países, periféricos o no, sobre cuya solvencia "el mercado", al parecer, no tiene dudas.

Frente a los datos reseñados, difundidos por organismos públicos, se vocean con desmesura las oscilaciones de la diferencia (spread) de rentabilidad entre las obligaciones españolas a 10 años y el bono alemán del mismo vencimiento, oscilaciones determinadas por la variación de sus cotizaciones en el mercado secundario. Hablo de desmesura porque el rápido incremento de las emisiones de deuda soberana con motivo de la crisis, los problemas de sostenibilidad fiscal de Grecia e Irlanda y la multiplicación de las operaciones especulativas dirigidas a socavar la estabilidad de la eurozona han afectado negativamente la eficiencia de los mercados secundarios de sus países miembros. El resultado ha sido la aparición de serias distorsiones en las cotizaciones y, en consecuencia, el deterioro de la significación de las oscilaciones, al alza o a la baja, del spread de la deuda de algunos países con el bono alemán.

A ello puede añadirse la falta de fundamento de la insistencia en incluir a España entre los países periféricos de la eurozona sobre cuya solvencia persisten las dudas del mercado. Lo artificioso de esta inclusión queda de manifiesto analizando los datos que publica Eurostat acerca de los rendimientos medios en los mercados secundarios de los bonos soberanos con vencimiento alrededor de los 10 años: en el pasado mes de noviembre, la diferencia de rentabilidad del bono griego (11,52%) respecto del alemán (2,53%) expresada en puntos básicos fue de 899pb, la del irlandés de 569pb (8,22%) y la del portugués de 438pb (6,91%). Carece de lógica esa insistencia en alinear a España con este grupo de países cuando la diferencia de rentabilidad del bono español (4,69%) respecto del alemán fue de 216pb (2,16 puntos porcentuales) y el bono italiano (4,18% de rentabilidad), que se cayó de la periferia, solo está 51pb por debajo del bono español.

Las calificaciones de las agencias de rating de créditos (CRAs en sus siglas inglesas) constituyen otro elemento al que se recurre inmerecidamente para alimentar dudas sobre la solvencia de las finanzas públicas españolas. Tal circunstancia obliga a evocar el descrédito en que se sumieron los ratings cuando se comprobó que los conflictos de intereses en que se movían las agencias, la falta de control interno y de transparencia y las carencias de su auditoría externa habían desembocado en las máximas graduaciones concedidas a los nuevos activos financieros que tanto contribuyeron a la formación de la burbuja que estalló en el verano de 2007. Por ello, desde la primera cumbre del G-20 en noviembre de 2008, el compromiso de adoptar regulaciones fuertes para mejorar la transparencia y la supervisión de las CRAs figuró como una prioridad de la imperiosa reforma de las regulaciones financieras que se acordó; en la cumbre de Toronto (junio de 2010) este compromiso se extendió acertadamente a la eliminación de las referencias a calificaciones externas que se hacían en las normativas financieras, referencias que suplantaban responsabilidades correspondientes a las autoridades reguladoras y a los consejos de administración de las entidades financieras para depositarlas en las CRAs.

En las organizaciones internacionales competentes, en la UE y en algunos Estados se trabaja ahora en la regulación más fuerte de la conducta de estas entidades y de los organismos encargados de su vigilancia y supervisión. En los mismos Estados Unidos, la ley de reforma financiera firmada por el presidente Obama el pasado 22 de julio (Dodd-Frank Act) institucionaliza una oficina de supervisión de las agencias, con potestad sancionadora y capacidad para dictar normas reguladoras de la conducta de las mismas, y establece reglas para mejorar la competencia y para eliminar las referencias expresas a los ratings en la normativa reguladora de la actividad financiera.

Sin duda, los mercados secundarios recuperarán su eficiencia cuando los especuladores se convenzan de la inutilidad de sus ataques contra el euro y, por su parte, las agencias tienen la oportunidad de recuperar la confianza perdida entre los inversores si acomodan su conducta a las nuevas regulaciones cuando estas entren en vigor y funcionen los organismos de vigilancia. Entonces habrá llegado el momento de recurrir a las cotizaciones de aquellos mercados y a los ratings de las agencias para confirmar, nunca para rebatir, lo que indican los datos difundidos por organismos públicos de rigor acreditado.

Josep Lluís Sureda fue miembro del Consejo Ejecutivo del Banco de España entre 1985 y 1994.