¿Lecciones aprendidas?

Todas las crisis dictan lecciones de economía y finanzas. En la actual, la política monetaria es una de las materias que más se está sometiendo a revisión, tanto en lo que respecta a sus objetivos (frente a la tradicional lucha contra la inflación, los riesgos están ahora más sesgados hacia la deflación) como a sus herramientas (cuando los tipos de interés están cercanos al 0%, cobra más relevancia la base monetaria). Pero el campo de análisis y debate más novedoso sobre la capacidad de los bancos centrales se encuentra en aspectos como la mejora del funcionamiento de los mercados financieros o la ayuda a la estabilidad de las entidades crediticias y de los propios Gobiernos.

La Reserva Federal, dirigida por uno de los más firmes defensores de la actitud proactiva de los bancos centrales, ha demostrado que el recurso al balance es eficaz para poner fin a ciertas situaciones desestabilizadoras. Herramientas como la CPFF (Commercial Paper Funding Facility) o la MMIFF (Money Market Investor Funding Facility) sirvieron para normalizar el funcionamiento de los mercados financieros tras la quiebra de Lehman Brothers. La segunda vez que aumentó su balance, comprando emisiones de Fannie Mae y Freddie Mac, consiguió, no solo la caída de estas entidades, sino que las relajaciones de toda la curva de tipos de interés se transmitieran a las condiciones de financiación de las operaciones hipotecarias. Convencida de su capacidad, la Reserva Federal ha puesto en marcha de nuevo el quantitative easing, pero ahora dirigido a la compra de bonos emitidos por el Tesoro.

Ni el BCE ni Alemania parecen estar dispuestos a aceptar la heterodoxia monetaria

En el área euro parece que la situación es muy diferente, y ni el BCE ni Alemania parecen estar dispuestos a aceptar la heterodoxia monetaria. No solo la provisión de liquidez extra al mercado interbancario está prácticamente compensada, sino que, a pesar de contar con herramientas de expansión del balance similares a las de la Fed, su utilización es ridícula en términos comparativos. Entre junio de 2008 y de 2009, el eurosistema compró, a través del programa CBPP, algo más de 60.000 millones de covered bonds, una tipología de instrumentos de renta fija que, salvando las distancias, podríamos asimilar a los que adquirió la Reserva Federal. La principal diferencia es que esta lo hizo por 1,4 billones de dólares, es decir, 23 veces más. Y hace seis meses, en una situación de tensión en la periferia muy similar a la actual, al tiempo que los Gobiernos aprobaban el ya famoso European Financial Stability Facility (EFSF), el BCE anunciaba el Securities Markets Programme (SMP).

Mediante el SMP, el eurosistema puede adquirir emisiones de deuda de los Estados miembros de forma similar a lo que la Fed ya está aplicando. Sin embargo, también aquí sobresalen las diferencias. Si la Reserva Federal va a adquirir 900.000 millones de dólares en deuda pública hasta junio, el importe de las compras de deuda soberana en el área euro (aún desconocido) podría haber sido hasta el momento de 66.000 millones de euros (importe que, además, habría sido esterilizado). En nuestra opinión, un mayor recurso al SMP podría ser de utilidad para reducir las tensiones en el mercado de deuda.

David Cano y Miguel Arregui son profesores de AFI Escuela de Finanzas.