"La correlación entre Bolsa y economía es cero"

Paul Marson es jefe de inversiones del banco privado suizo Lombard Odier. Su vida profesional está vinculada a los mercados financieros, primero en el sector público (Banco de Inglaterra) y después en el ámbito privado (JPMorgan, Goldman Sachs y

Morgan Stanley).

Pregunta. En el mercado hay una importante discusión acerca de cómo será la recuperación económica. ¿Cuál es su opinión?

Respuesta. Desde el punto de vista de la inversión no importa cuál sea la forma de la recuperación económica. La mayoría de la gente cree erróneamente que predecir con acierto la evolución económica les ayudará en sus resultados financieros. Si se echa la vista atrás se observa que la correlación entre la tasa de crecimiento y la evolución de la renta variable durante el siglo XX fue negativa. Y, lo que es más importante, de un año para otro el grado de correlación entre el crecimiento económico y el crecimiento de los beneficios empresariales es cero. Por lo tanto, la economía no es el principal catalizador de nuestras inversiones. La forma de la recuperación sólo es interesante desde un punto de vista académico. Yo trato de que mis clientes ganen dinero, no de competir en una carrera de previsiones.

"Habrá un largo periodo de débil crecimiento en todo el mundo"

"Lo aburrido y previsible suele ser mejor en Bolsa que lo caliente y sexy"

P. Pero tendrá alguna idea sobre la situación económica, ¿no?

R. Creo que la economía mundial sufrirá un periodo prolongado de débil crecimiento. La crisis subprime estalló, los bancos entraron en pérdidas, se dejaron de conceder créditos y eso nos llevó a la recesión. En mi opinión, ahora estamos en la segunda fase de ese proceso. Esta fase la denomino como la de las consecuencias de las hipotecas basura. Estos préstamos tóxicos empezaron a concederse en 2002 y cuando se observa el ciclo hipotecario en Estados Unidos se ve que tan sólo se han revisado el 40% de esas hipotecas. Eso significa que aún se deben actualizar el 60% de esos préstamos. Es decir, habrá nuevas olas de morosidad y pérdidas bancarias más allá de las detectadas por las pruebas de esfuerzo.

P. Pronostica entonces nuevas restricciones crediticias...

R. Los bancos aún se enfrentan a una fase de provisiones y pérdidas por créditos fallidos. Eso significa que las entidades no están en disposición de incrementar significativamente sus préstamos. Todo ello tiene un claro impacto en la economía. La gente habla de los brotes verdes pero éstos necesitan agua. La economía mundial necesita préstamos en la misma proporción que los brotes verdes necesitan agua. La deuda es definitivamente la gasolina para la recuperación. Cuanto más aumente el apalancamiento en una economía, más rápido será el crecimiento de su PIB.

P. ¿Cuándo cree que EE UU y Europa subirán los tipos?

R. Los tipos oficiales son una medida de comparación pobre. Un ejemplo es lo que ocurre con los Fed Funds Rates en Estados Unidos. Se trata de la tasa de interés a la que se prestan los bancos las reservas sobrantes. Considero que es bastante extraño que este pequeño mercado condicione la política monetaria de una economía infinitamente mayor. Para mí es mucho más fiable observar la base monetaria, que al fin y al cabo es la única variable que puede controlar la Reserva Federal, y que se compone de los billetes en circulación, las reservas obligatorias requeridas al sistema financiero más las reservas extraordinarias. Si comparamos los niveles previos a la crisis con los actuales vemos cómo los dos primeros componentes de la base monetaria no han subido mucho, en cambio, las reservas extras se han disparado. Hay una acumulación enorme de liquidez. Más que a los tipos, habrá que estar atentos a ver si se empiezan a retirar esos estímulos.

P. ¿Ve riesgos de que se creen nuevas burbujas si se suben pronto los tipos?

R. Sí y no. Aquí debemos distinguir entre la economía real y la monetaria o financiera. En la primera, la curva de la oferta es horizontal; hay más oferta de la que sería deseable debido a una serie de factores (globalización, emergencia de China...). Debido a estas características cuando en la economía real se incrementa la demanda no le sigue una rápida subida de los precios. En cambio, en la economía monetaria la curva de la oferta es vertical porque los stocks de acciones, viviendas o materias primas son fijos y por ello, aumentos en la demanda suponen alzas paralelas en los precios. Como los bancos centrales aseguran que su política se dirige a la economía real mantienen tipos de interés bajos aunque esta medida resulte negativa para la economía monetaria. La única manera de que se pueda alimentar una nueva burbuja es que ese exceso de reservas que antes comentaba empiece a gotear hacia el sistema a través de un repunte de los créditos bancarios. Si nuestras previsiones son correctas y nos encontramos ante la segunda oleada de consecuencias por el pinchazo inmobiliario, los bancos centrales no estarán por la labor de retirar las ayudas y la liquidez al sector financiero. Nuestro escenario es que no habrá subidas significativas en los tipos durante un largo periodo.

P. Tras el fuerte rebote, ¿las Bolsas empiezan a estar caras?

R. ¡Es la pregunta del millón! Lo que puedo decir es que la Bolsa española no está cara. La Bolsa estadounidense sí empieza a estarlo. De todas formas, debo advertir que es difícil saber si un activo está caro o barato. Uno de los ratios de valoración más común es el PER [veces que el beneficio está contenido en la cotización]. Sin embargo, mientras que la cotización viene dada por el mercado, la previsión de beneficios hay que calcularla y lo puedo hacer de la forma que yo quiera según me interese ver el mercado caro o barato. No soy muy partidario de estas medidas de valoración, sobre todo porque no hay ninguna prueba de que los analistas podamos calcular con precisión los beneficios futuros de una compañía. Es mucho mejor tratar de valorar el mercado de acuerdo con la evolución a largo plazo de los beneficios que hacerlo según la estimación de ganancias para el próximo año, máxime cuando éstas se basan en proyecciones económicas que pueden ser incorrectas. Preferimos utilizar una base normalizada para los beneficios, según la cual los mercados que más nos gustan son el Reino Unido, Italia, Alemania y España. En cambio, las Bolsas que nos gustan menos son Estados Unidos, Canadá y Australia. Por sectores, apostamos por consumo básico, telecomunicaciones y salud.

P. Prefiere los mercados desarrollados a los emergentes. En esto va contracorriente, ¿no?

R. Yo trabajé como jefe de inversiones en Goldman Sachs y colaboré al nacimiento de la teoría de los países BRIC. No tengo ninguna duda de que Brasil, Rusia, India y China serán mucho más ricos dentro de 30 años de lo que son ahora y que su clase media crecerá y empezará a consumir. Sin embargo, como inversor tengo dudas sobre cómo puedo beneficiarme de este cambio ya que, como he repetido, la correlación entre las tasas de crecimiento y la evolución bursátil es estadísticamente cero. Cuando se habla de crecimiento, como inversor debes preguntarte cómo se financia ese crecimiento. Para que China y otros países emergentes despeguen deben invertir y ese dinero no es un regalo de los dioses sino que llega a través de la financiación. Lo que quiero decir es que en muchos casos el crecimiento del beneficio por acción de las compañías de países emergentes llega mediante ampliaciones de capital dilutivas para el accionista. Recuerde una cosa: en el mundo de la inversión lo previsible y aburrido es muchas veces más interesante que lo caliente y sexy.