Menos acciones para el inversor
El capital flotante de las empresas del Ibex cae 10 puntos porcentuales en un lustro
"España tiene un mercado borbónico". Medio en broma, medio en serio, el responsable de gestión de activos de un banco de inversión extranjero atribuía a la Bolsa española la consanguinidad y la endogamia que primaban antaño entre las casas reales europeas. Lo que este gestor venía a decir es que ha aumentado significativamente la concentración de la propiedad entre las empresas del parqué, así como las participaciones cruzadas entre diferentes accionistas significativos (por no hablar de la salida a Bolsa de filiales). La consecuencia de todos estos fenómenos es una drástica caída del free float o capital flotante de los valores, un aspecto que preocupa a la propia CNMV por los efectos que puede tener en la transparencia del mercado.
Las operaciones corporativas se han comido buena parte del 'free float'
El parqué español presenta una contracción: por un lado, cuenta con los tres valores más líquidos de Europa (Telefónica, Santander y BBVA), pero por otro, la liquidez del conjunto del mercado disminuye. En concreto, el capital flotante (acciones que cotizan libremente en Bolsa) de las compañías del Ibex 35 ha caído en más de 10 puntos porcentuales en el último lustro. De acuerdo con los datos recopilados por este periódico, el índice selectivo tenía un free float medio del 58% al cierre del ejercicio 2003, y en la actualidad, esta ratio es de tan sólo el 47,46%. Durante este periodo, sólo cinco valores (Gamesa, Enagás, REE, Iberia y Abengoa) han aumentado su capital flotante, mientras que en nueve empresas (Acerinox, ACS, Banco Popular, Bankinter, Endesa, Iberdrola, Indra, Mapfre y Repsol) ha disminuido en más de un 20%.
La caída del free float se explica en parte por los cambios legales que han reducido al 3% el umbral para considerar una participación como significativa, frente al 5% que establecía la normativa anterior. Esto ha aflorado paquetes de control que antes no se contabilizaban. Sin embargo, en la mayoría de los casos, el factor fundamental para el recorte de la liquidez hay que buscarlo en el boom de movimientos corporativos que ha vivido el mercado en los últimos años al calor de unos tipos de interés reales negativos. Endesa es el caso más clarificador. La eléctrica era uno de los valores más líquidos del parqué, con un free float del 87% en 2003. Tras la guerra de OPA, ahora su capital flotante es de tan sólo el 7,93%.
Los expertos consultados coinciden en señalar que este proceso de jibarización del número de acciones a disposición de los inversores es negativo. "El free float favorece la liquidez de los valores y hace más eficientes los procesos de formación de precios", explica Isabel Giménez, directora de la Fundación de estudios Bursátiles y Financieros. Esta experta señala que el caso español es similar al de otras plazas, "si bien nuestra Bolsa es más vulnerable al contar con un tamaño medio de los emisores más reducido y una elevada concentración de la negociación en una decena de valores".
Giménez apunta que los valores con poca liquidez (conocidos en la jerga como chicharros) tienen la peculiaridad de que las transacciones de escaso volumen generan oscilaciones muy relevantes en el precio, "con el consiguiente perjuicio para el accionista, puesto que se expone a una mayor volatilidad".
El pasado mes de junio, el presidente de la CNMV compareció en el Congreso para presentar la memoria anual del organismo supervisor. Julio Segura aprovechó su intervención para pedir a Bolsas y Mercados Españoles (BME) que modifique el reglamento con el objetivo de fijar unos objetivos "claros" para el mantenimiento de una empresa en Bolsa. "No es sostenible que haya compañías que puedan tener niveles de free float de un dígito", advirtió.
Blas Calzada, ex presidente de la CNMV y actual presidente del Comité Asesor Técnico (CAT) del Ibex, el organismo que decide la composición del Ibex atendiendo fundamentalmente a criterios de liquidez, comparte la opinión de Segura acerca de establecer unos requisitos mínimos de free float. "Tener un bajo capital flotante rebaja las opciones de los inversores para canalizar sus ahorros. Además, incrementa el riesgo de cotizaciones engañosas y manipulaciones en los precios", indica Calzada.
Precisamente, el CAT decidió el pasado año establecer dos reuniones adicionales en marzo y septiembre, que se suman a las ya clásicas de diciembre y junio. El motivo de aumentar el número de revisiones por parte de los guardianes del Ibex es que los valores que integran el selectivo "están sometidos a constantes cambios que pueden afectar a la replicabilidad del índice". En opinión de Calzada, un pequeño inversor que quiera entrar en un valor poco ilíquido debe conceder mayor importancia si cabe a las prácticas de buen gobierno de esa empresa, "debe fijarse particularmente en el reglamento del consejo y de la junta de accionistas, y no tanto de cuánto cobran los consejeros o del número de independientes".
Desde BME, sin embargo, creen que conviene matizar algunas cosas acerca del capital flotante. "En primer lugar, habría que definir qué es free float, porque se trata de un concepto que varía mucho en función de la normativa de cada país. Además, la última palabra sobre si se quiere seguir cotizando aunque el capital flotante sea bajo es de las compañías", señala Domingo García Coto, responsable del servicio de estudios del operador bursátil.
El free float medio del mercado, según este experto, está "en línea" con el resto de Bolsas europeas. La solución para García Coto no pasa por expulsar a determinadas empresas del mercado. "Al contrario, conviene que se establezcan medidas para atraer a nuevas empresas al parqué y hacer un sobreesfuerzo para mejorar la transparencia del registro de participaciones significativas".
La caída del capital flotante y el auge de productos derivados utilizados en estrategias bajistas han supuesto una mezcla nefasta que en determinados casos ha acarreado importantes pérdidas para los inversores más arriesgados. Uno de los ejemplos más claros ocurrió con la guerra de OPA sobre Metrovacesa que estranguló la liquidez del valor y atrapó a los inversores que habían apostado por la caída del valor cuando concluyeran las ofertas. Éstos intentaron recomprar los títulos que habían pedido prestados para devolverlos, pero al haber tan poco papel en el mercado, el precio de la cotización, en lugar de desplomarse, como los especuladores habían previsto, se disparó.
En virtud de una directiva comunitaria, la CNMV puede rechazar el estreno en Bolsa de una compañía que tenga un free float inferior al 25%. Si se hubiera tomado al pie de la letra esta normativa, el supervisor podría haber congelado dos de las colocaciones más voluminosas de los últimos años en el parqué español, como son las OPV de Criteria e Iberdrola Renovables. Sin embargo, el supervisor consideró que, aunque los accionistas de control tienen el 80% del capital, en ambos casos, el papel en Bolsa es suficiente como para garantizar la liquidez a los títulos y permitir la buena formación de los precios. -
Guerra de pesos
El peso que las compañías tienen en un índice bursátil depende de dos variables: su valor de mercado y el capital flotante. En el caso del Ibex 35, el Comité Asesor Técnico (CAT) aplica un coeficiente basado en el free float de las compañías para establecer con qué porcentaje de su capitalización ponderan en el índice. Esta cuestión no es baladí, ya que existen numerosos fondos de inversión que replican la composición de los principales índices bursátiles. Tener más o menos peso en ellos puede suponer entradas o salidas importantes de dinero.
En la historia del Ibex 35 (el selectivo español, tal y como lo conocemos hoy, echó a rodar en 1992), tan sólo ha habido tres compañías liderando el ranking de ponderaciones: Telefónica (más del 90% de las sesiones), Banco Santander y Endesa. La eléctrica se situó en primer lugar a finales de 1993. Su reinado fue efímero y su importancia en el Ibex fue perdiendo peso. Sin embargo, la ponderación de Endesa siempre se había mantenido entre el 6% y el 8% del total, hasta que se materializó la OPA de Enel y Acciona. Como la oferta se hizo con casi el 90% del capital, el CAT aplica a la capitalización de Endesa el coeficiente de corrección más elevado y sólo pondera en el índice por el 5% de su capital. Ahora mismo, su impacto en el Ibex es casi testimonial (el 0,4% del total). -
La prueba del algodón
Los inversores institucionales analizan con detalle la composición del capital de las compañías antes de entrar en ellas. Estos inversores, que manejan fuertes sumas de dinero, temen que en los valores con bajo capital flotante el precio se dispare si dan una orden de compra, y que cuando decidan salir del accionariado se produzca el efecto contrario, es decir, que al sacar mucho papel al mercado, la cotización se hunda. El pequeño inversor no tiene este problema, pero sí puede verse afectado por la volatilidad que suelen llevar aparejada las compañías con poco free float. Éstas son las empresas del Ibex donde más se ha reducido el número de acciones en Bolsa en el último lustro.
E Endesa. Al cierre de 2003, casi el 90% del capital de la eléctrica era free float. Sus dos accionistas significativos eran Caja Madrid y La Caixa, con una participación del 5% en cada caso. Sin embargo, la estructura de su capital ha dado un vuelco como consecuencia de la batalla de OPA que se desató en pos de su control. El resultado es que en la actualidad, Endesa apenas cuenta con un capital flotante del 8%, ya que el resto de los títulos está en manos de Enel y Acciona.
E Bankinter. Hace cinco años, la pugna por el control del banco entre Jaime Botín y Ram Bhawnani apenas había comenzado. Sus participaciones, a las que había que añadir el paquete de la familia Masaveu, representaban el 21% de las acciones. El resto era free float. Hoy día, Bhawnani ya no está en el capital de Bankinter, pero han aparecido nuevos inversores significativos como Crédit Agricole y Caja Madrid, mientras que Botín ha duplicado su presencia. El resultado es una caída a la mitad del free float.
E Indra. El fondo de inversión Fidelity, con el 2% de los títulos, y Caja Madrid (10%) eran los únicos accionistas relevantes de Indra hace un lustro. Desde entonces, sin embargo, el capital flotante ha bajado sustancialmente (actualmente, se sitúa en el 52%) debido a la llegada de nuevos protagonistas al núcleo duro de accionistas como Unión Fenosa, la familia Del Pino, Cajastur y Barclays.
E Acerinox. El free float de la siderúrgica ha pasado del 73% en 2003 al 42,7% actual. Hace cinco años, los principales inversores eran Nisshin Steel, Alba, Alicia Koplowitz y el BBVA. Aunque el banco ha salido del capital, el resto de accionistas significativos en 2003 ha reforzado su presencia en el capital. A esta tendencia hay que sumar la llegada de nuevos inversores como los fondos Marathon Asset y Egerton, el grupo acerero japonés Metal One y la familia Del Pino.
E Repsol. La entrada en el capital de Sacyr ha mermado la liquidez de la petrolera. La constructora controla el 20% del capital (ha anunciado que pone a la venta el paquete), a lo que hay que añadir las participaciones de accionistas históricos de Repsol como son La Caixa y Pemex, así como la llegada de nuevos inversores (Axa y Barclays).
E ACS. En los últimos años, los accionistas que conforman el núcleo duro (Florentino Pérez, Alba, y Alberto Cortina y Alberto Alcocer) se han reforzado significativamente en el capital con compras en el mercado. También han contribuido a la reducción del capital flotante de ACS la llegada de nuevos accionistas como Iberostar y el fondo Southeastern Asset Management.
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