Endesa, bajo el síndrome de Metrovacesa

El reparto del capital que se dibuja tras la oferta pública de adquisición (OPA) de E.ON amenaza con hacer ingobernable Endesa. Puede dar lugar a un enfrentamiento entre socios y entre la junta y el consejo, que ha decidido seguir blindado. Los observadores apuestan por un pacto, pero las combinaciones son variadas y entre ellas no cabe descartar una partición como la que realizó Metrovacesa.

E.ON comunicará en los próximos días en Estados Unidos el porcentaje exacto al que podría reducir el mínimo de capital que exige en la OPA

Si la entrada de Enel en el capital de Endesa demuestra algo es que en esta batalla más vale no cantar victoria antes de tiempo ni descartar ninguna sorpresa. El grupo italiano ha puesto contra las cuerdas la OPA de E.ON. La eléctrica alemana presentó su oferta hace un año de la mano de Enesa como respuesta a la oferta hostil de Gas Natural. Esa condición de caballero blanco le impedía legalmente lanzarse a comprar acciones en el mercado sin lanzar una oferta pública de adquisición (OPA), pues se hubiera interpretado como una violación del deber de pasividad del consejo de Endesa. El caso es que un año después sigue sin poder comprar una sola acción (como la CNMV le ha dejado muy claro) y dos rivales se han hecho con un 43% del capital delante de sus narices, aprovechando en parte que la propia E.ON había trillado el terreno y los fondos estaban ya con el papel preparado.

El tiempo mata las OPA. Y la de E.ON ha estado demasiado tiempo enquistada. Las trabas han procedido sobre todo del Gobierno, pero la propia Endesa ha contribuido también a dilatar la operación. La Comisión Nacional del Mercado de Valores dio a la oferta alemana la última aprobación necesaria el 16 de noviembre. Si la eléctrica española hubiera retirado de golpe las trabas judiciales y agilizado la convocatoria de junta para eliminar los blindajes, la OPA habría podido estar liquidada para Navidad. Sin los tres meses de retraso imputables a la propia compañía, Endesa quizá sería hoy ya alemana.

Ahora no se sabe si será alemana, italiana o española ni en qué grado. Lo que sí sabe E.ON es que no se cumplirá ninguna de las dos grandes condiciones a que sometía su OPA.

En primer lugar, ha renunciado a que se supriman los blindajes. Ante la junta de accionistas inicialmente prevista para el 20 de marzo, E.ON y Endesa se temían venir el peor de los escenarios posibles: que se mantuviesen los obstáculos que perjudicaban a E.ON y se eliminasen los que protegen al actual consejo y pueden beneficiar al grupo alemán.

De los blindajes, el más problemático para quien aspira a ser el primer accionista es el que limita los derechos de voto a un máximo del 10%. Pero ese blindaje es, a su vez, el más difícil de eliminar, pues requiere una mayoría del 50%. Sin el concurso del 21% de Acciona y del 22% de Enel, era virtualmente imposible. Ese blindaje puede quedar enquistado si E.ON compra un importante paquete de acciones en la OPA. Si consigue, por ejemplo, un 35%, no será posible alcanzar una mayoría del 50% con la composición accionarial prevista. Enel (que aspira al 25%), Acciona (21%) y E.ON (con ese supuesto 40%) sólo sumarían un 30% de votos, dada la limitación existente, y quedaría en el mercado otro 19%, insuficiente (aunque todos acudiesen a la junta y votasen en el mismo sentido) para superar el listón.

Pero el resto de los blindajes podían ser útiles para E.ON, que cuenta con la amistad del consejo de Endesa. El riesgo era que, al votarse separadamente, Acciona y Enel apoyarán la supresión para beneficiarse.

El más importante es el artículo que establece las incompatibilidades, el cual impide que estén en el consejo representantes de los competidores de Endesa. Acciona lo es por su negocio de energías renovables. Enel lo es tanto por su negocio en España (Enel Riesgo y la mitad de la filial de energías renovabas de Fenosa) como por el negocio italiano de Endesa.

La competencia de E.ON

Curiosamente, la propia E.ON admite que también tiene cierto solapamiento con Endesa en ciertas regiones del norte de Italia. Aunque el actual consejo de Endesa mirase para otro lado y no tuviese en cuenta ese hecho a la hora de abrirle la puerta del consejo a E.ON, la condición de competidor, por limitada que sea, puede permitir a la junta vetar a los representantes de E.ON en aplicación de la ley de sociedades anónimas. Para ello podría bastar el voto de Acciona y Enel, que también podrían unirse para eliminar los blindajes del consejo, pues su supresión no requiere el voto del 50%. De nuevo será decisivo quién mande en la junta.

E.ON ya sabe también que no podrá lograr más del 50,01% del capital, la segunda condición de la OPA. En este caso, sin embargo, puede esperar hasta el último minuto para tomar su decisión de seguir adelante con la oferta o retirarse, con lo que siempre será mejor esperar a tener toda la información disponible. El calendario provisional señala al 29 de marzo como día en que acaba el periodo de aceptación de la OPA. E.ON cuenta con tener la información sobe el nivel de adhesiones el 3 de abril y sería entonces cuando decidiría si se queda o no las acciones que hayan acudido a la oferta.

E.ON dará alguna pista en Estados Unidos. Esta semana o a principios de la próxima, la alemana advertirá a los inversores estadounidenses mediante el registro de un hecho relevante en la SEC, la publicación de una nota de prensa y de un anuncio en un periódico de difusión nacional, de que puede rebajar el límite de aceptación o renunciar a él y en ese aviso "declarará el porcentaje exacto al que el mínimo de aceptación podría ser reducido".

El pequeño accionista debe valorar si le compensa acudir a la OPA y depender de la decisión de último minuto de E.ON o si, por el contrario, le sale más rentable vender en el mercado aunque sea por un poco menos. Las acciones cerraron el viernes en Bolsa a 38,70 euros, frente a los 38,75 euros (más una posible prima de emisión de 15 céntimos) de la OPA.

Para E.ON el porcentaje de aceptación es importante. En todo caso, si tras la oferta alemana queda sólo un capital flotante testimonial y tres grandes accionistas, bastará con el acuerdo de dos de ellos para ganar cualquier votación por 20 a 10. Si Endesa abre la puerta del consejo sólo a E.ON, podría darse un enfrentamiento entre el consejo y la junta y, a medio plazo, la junta se impondría.

Como alternativas, E.ON puede buscar un pacto de entendimiento con lo otros accionistas, bien para la complicada gestión conjunta de Endesa o bien para su partición al estilo de Metrovacesa, algo a lo que sólo se llegaría si el bloqueo es insalvable. También cabe que busque el acercamiento a uno de los dos, preferentemente a Acciona, o que dé entrada a otro aliado que le permita igualar fuerzas. Caja Madrid y su 10% le vendrían de perlas a E.ON para tomar el control, pero la entidad financiera necesitaría garantías de que su 10% valdrá en el futuro aún más que si acepta la OPA ahora.