Zonas grises en los fondos de inversión libre

La nueva normativa de instituciones de inversión colectiva (IIC) abre la posibilidad de invertir en hedge funds, fondos que invierten su patrimonio en activos más arriesgados que los tradicionales. Sin embargo, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) no se decide a franquear el paso hacia los fondos situados en paraísos fiscales, domicilio de la mayoría.

La normativa exige equipos con dos años de experiencia en 'hedge funds' o inversiones similares, lo que será difícil de encontrar en España

Cuando el pasado noviembre se aprobó el Real Decreto 1309/ 2005, que contiene el reglamento que desarrolla la Ley 35/2003 sobre instituciones de inversión colectiva (IIC), el sector aplaudió. Por fin se daba luz verde a la posibilidad de crear en España hedge funds, o fondos de inversión libre, tal y como ha preferido denominarlos el legislador. Según una definición clásica, los hedge funds son fondos que invierten su patrimonio en instrumentos con mucho más riesgo que los tradicionales bonos o acciones. El uso de los productos derivados (swaps, opciones y futuros) es central en su estrategia de inversión y, normalmente, han sido constituidos en jurisdicciones que no imponen restricciones a su liquidez, capacidad de endeudamiento o concentración de inversiones por tipos de activos. Los paraísos fiscales son el terreno natural para la implantación de estos fondos.

El real decreto español sobre IIC prevé dos nuevas figuras: las IIC de inversión libre y las IIC que invierten en IIC de inversión libre. El acceso a las primeras está limitado a los partícipes que aporten, al menos, 50.000 euros. Las segundas están abiertos a cualquier inversor.

En la práctica, el reglamento encomienda a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) que desarrolle los aspectos más concretos de la nueva operativa. Uno de los puntos que el sector esperaba con más impaciencia era la aclaración de en qué tipos de hedge funds iban a poder invertir los fondos de fondos. Los dos primeros borradores de circular de la CNMV y el primer borrador de orden ministerial que habilita a la CNMV a desarrollar los aspectos del reglamento hacían referencia a IIC de inversión libre constituidas en España o "domiciliadas en países pertenecientes a la OCDE, o cuya gestión o asesoramiento haya sido encomendada a una entidad sujeta a supervisión con domicilio en un país perteneciente a la OCDE".

Con ello se abriría la puerta a la inversión en fondos constituidos en paraísos fiscales. Y es que, según la estructura típica del 95% de los hedge funds, sus gestoras, con labores puramente administrativas, distintas de lo que en la legislación española se entiende como "gestión", se encuentran en esos paraísos fiscales. Por el contrario, es el asesor de inversiones, o investment advisor en inglés, la figura responsable de las inversiones (gestión, en el sentido de la ley española), la que radica, normalmente, en Londres o Nueva York.

Sin embargo, en los dos borradores de orden ministerial posteriores y en las dos últimas versiones del proyecto de circular de la CNMV ha desaparecido la mención al "asesoramiento". Según fuentes del mercado, el supervisor bursátil teme que "los paraísos fiscales se cuelen por la puerta de atrás", y por ello se han inclinado por la vía más restrictiva, limitar el campo a los fondos cuyas gestoras se hallen domiciliadas en países de la OCDE, lo que excluye en la práctica la mayor parte de los hedge funds.

¿Está dicha ya la última palabra? Posiblemente no. Según algunas fuentes, "no parece que haya una voluntad en contra insuperable" por parte del Tesoro Público, responsable de la elaboración de la orden ministerial, en considerar que lo importante es dónde esté el asesor, no la gestora.

En este sentido, Javier Martínez, director comercial y de marketing de A&G, cree que la Comisión acabará por ceder. Martínez alude a la posición adoptada por el regulador de los mercados financieros británicos, la Financial Services Authority (FSA). En un documento que sometió a pública discusión en junio de 2005 sobre la necesidad de regular los hedge funds, la FSA reconoce, sin que ello le alarme, la distinción entre el "asesor o gestor" de un hedge fund ubicado en el Reino Unido, y el "administrador" localizado con frecuencia en las Islas Caimán, Irlanda o Luxemburgo. "Lo importante es que el asesor esté sometido a supervisión", señala Martínez.

Área gris

Juan Ramón Caridad, director de productos de Atlas Capital, apunta, como otra área gris del último borrador de la circular, la relativa a la experiencia "adecuada" que deben reunir los equipos de las gestoras. Según la última redacción de la norma quinta del documento, "se entenderá que poseerán esta experiencia aquellas personas que durante un plazo no inferior a dos años hayan desempeñado funciones relacionadas con IIC de inversión libre u otras actividades de gestión alternativa similares". Según Caridad, va a ser difícil encontrar ese tipo de profesionales en España.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet en España, añade que la CNMV aún debe clarificar, entre otros aspectos, si las gestoras españolas podrán delegar la gestión de los nuevos tipos de fondos o cómo se van a articular las labores de custodia de los valores.

Pero no son las únicas preguntas que aún están en el aire. "¿Se van a poder inscribir en la CNMV hedge funds extranjeros? ¿Se podrán hacer traspasos con fondos extranjeros o habrá que crear estructuras locales?", se pregunta Rengifo.

Fidelity, la mayor gestora de fondos de inversión del mundo, cree que el nuevo reglamento de IIC "liberaliza un poco el mercado, pero no va a suponer ninguna revolución". Arancha González, directora general de Morgan Stanley Gestión, prevé que hacia mayo se verán ya en el mercado los primeros fondos de inversión libre o fondos de fondos de inversión libre amparados en la nueva normativa. Eso sí, estima que las entidades se inclinarán más bien por los fondos de fondos que por los fondos de inversión libres puros.

No obstante, dice Caridad, lanzar un fondo de hedge funds puede acabar por limitar la rentabilidad del mismo, dada la "cascada de comisiones" que puede llevar implícito. En la práctica, se muestra escéptico con las posibilidades reales que habrá de ofrecer rentabilidades interesantes a los clientes. ¿La razón? Lo normal será que, a la hora de buscar hedge funds en los que invertir, los más interesantes ya estén cerrados, puesto que se clausuran cuando alcanzan un volumen determinado de aportaciones.

En todo caso, Antonio Salido, de Fidelity, recuerda que los nuevos productos de inversión libre no son para todos los clientes y "requieren un análisis más exhaustivo de lo normal" porque entrañan un mayor riesgo que los tradicionales. No en vano, todo inversor en estos instrumentos deberá, según prevé la circular de la CNMV, firmar una declaración por escrito en la que reconoce que esas inversiones "están sujetas a riesgos de naturaleza y grado distintos a los fondos de inversión ordinarios", que puede perder parte de la inversión y, "en casos extremos, toda ella", y que "no es aconsejable" en caso de "apremiantes necesidades de dinero".