Volatilidad y prudencia

MIGUEL SEBASTIÁNHay individuos e instituciones que venden volatilidad. Ésta es una profesión respetable y deseable, pues permite a otros individuos o instituciones cubrirse ante situaciones que no habían previsto o ni siquiera imaginado. Y hay otros que venden prudencia. Intentan evitar que el comportamiento de los individuos lleve al conjunto de la economía por sendas que puedan derivar en importantes desequilibrios. Ésta también es una profesión respetable y deseable, y, de hecho, la sociedad se dota de instituciones de carácter público que tienen, entre otras, esta función.Dentro del primer grupo, de los que venden volatilidad, podemos encontrar a multitud de analistas y operadores de los mercados financieros. Dentro del segundo, de los que venden prudencia, a buena parte de los bancos centrales. Al contrario de lo que pudiera parecer a primera vista, estos dos grupos no suelen discrepar. Por el contrario, entre ellos se suele dar una coincidencia: ambos tienden a poner el énfasis en los riesgos a los que están sometidas las economías. Los primeros, para exacerbar la volatilidad. Los segundos, para llamar a la prudencia.

El problema es que, cuando esta coincidencia tiene lugar, resulta muy difícil oponerse o siquiera cuestionar algunos de los razonamientos que se esgrimen una y otra vez por ambos grupos y desde multitud de medios de comunicación.

Un ejemplo de esta coincidencia parece darse en la actualidad con el caso de la inflación americana. Es indudable que hay motivos para estar preocupados con las muestras de "fórtaleza" de la economía americana. Los indicadores (aunque algunos sean semanales elevados a la 52 potencia) muestran un repunte de la actividad, con el consiguiente riesgo inflacionista. Incluso parece haber una verdadera "amenaza" de que la economía americana crezca en términos reales un 2,5% en 1997 (aunque esta tasa sería inferior a la de la media de los últimos 10 años, que fue del 2,7%).

Tal es la alarma creada por esta "economía bajo presión" que la Fed ha decidido prudentemente una subida de sus tipos de intervención hasta el 5,5%. ¿Tranquilos? ¡Qué va! Este movimiento desata ahora el recuerdo de 1994, en el que un cambio del tono de la política monetaria provocó una fuerte caída de los mercados de renta fija y variable, lo que añade todavía más "alarma" ahora a la situación actual. Si no los sube porque no lo hace, y si los, sube porque confirma los peligros que se temían: ¡marchando más volatilidad!

Pues bien, hay argumentos para pensar que se han exacerbado los riesgos inflacionistas de la economía americana y se ha exagerado la comparación de esta subida de tipos con la de 1994. Entre los primeros se pueden destacar: a) la posición cíclica de la economía americana no muestra señales inequívocas de recalentamiento: el output gap (diferencia entre el output observado y el potencial) apenas es positivo y la economía podría incluso crecer por debajo del 2,5% en el conjunto de 1997; b) la posición cíclica de las economías europeas sigue mostrando debilidad. Esta asincronía cíclica libera tensiones inflacionistas, pues traslada presiones de demanda de Estados Unidos hacia Europa; c) el dólar se ha apreciado un 7% en los últimos meses, lo que introduce una restricción monetaria en EE UU equivalente a una subida de unos 70 puntos básicos en sus tipos de interés, aunque tardará en dejarse sentir sus efectos; d) todos los indicadores de actividad que han mostrado fortaleza han tenido como contrapartida indicadores de precios que han mostrado moderación; e) los salarios están creciendo, pero en términos reales lo hacen por debajo de la productividad; f) la variabilidad de la infiación (y o sólo su nivel) está en niveles mínimos de las tres últimas décadas; g) las medidas oficiales de inflación (IPC, etcétera) están sesgadas al alza, y la verdadera tasa de inflación soportada por la economía apenas llega al 1%, según el informe Boskin. ¿Qué inflación les dejaría tranquilos? Algunos aspiran al objetivo del 0%, pero sin argumentos claros. Recuerdan al famoso chiste: "La temperatura perfecta, cero grados, ni frío ni calor".

En cuanto a la comparación con los sucesos de 1994, en ese año los tipos de interés reales partían de niveles cercanos a cero (0,8% en febrero de 1994). Hoy alcanzan un 2,5%, muy cerca de los niveles más altos de los últimos cinco anos (3,2%) y muy por encima de la media de dicho periodo (1,5%).

Para resumir, ni los mercados están en la situación de 1994 ni la economía americana parece "bajo presión". Es posible que con tanta alarma consigan la deseada volatilidad e incluso provoquen el desplome de los mercados. Allá ellos. Pero que dejen a la inflación descansar en paz.