Por qué Grecia irá probablemente a la quiebra

Veamos, pues: ¿el acuerdo de la semana pasada significa el final de la crisis griega, como afirman algunos optimistas? Un sencillo análisis de la sostenibilidad de la deuda griega en función de la hipótesis en la que se basa el acuerdo indica que la respuesta es un categórico no.

En la actualidad, Grecia tiene un déficit antes del pago de intereses del 7,9% del PIB. Suponiendo que haya un crecimiento nominal del 2% durante el periodo de ajuste y un tipo de interés marginal del 6% para la deuda futura, el equilibrio fundamental que necesita Grecia para alcanzar la sostenibilidad de la deuda es un superávit de casi el 5%. El volumen total del ajuste sería nada menos que del 13%. Si la UE hubiera decidido estabilizar Grecia con unos tipos de interés subvencionados -por ejemplo, el 3% en vez del 6%-, el ajuste total podría ser mucho menor, unos 3,5 puntos porcentuales menos.

Si Berlín arroja a Atenas al precipicio, una nueva crisis financiera afectará a la zona euro

Las únicas economías avanzadas que han logrado un ajuste de la dimensión que necesita Grecia en la época moderna fueron Dinamarca, Suecia y Finlandia durante los años ochenta y noventa. Pero, a diferencia de Grecia, contaron con la ventaja de unos índices de crecimiento muy superiores.

Por tanto, si prevalece la opinión alemana de que cualquier préstamo de apoyo que se haga a Grecia debe atenerse a los tipos de interés del mercado, la probabilidad de que Grecia vaya a la quiebra es muy alta. Así interpretaron los medios de comunicación alemanes el acuerdo. El Frankfurter Allgemeine escribió que se habían protegido las normas de no rescate porque se iban a aplicar los tipos de mercado predominantes. También podríamos decir que la cláusula de no rescate ha quedado protegida porque no va a haber rescate.

Los franceses tienen una interpretación distinta del acuerdo. Insisten en que hay que calcular los tipos de interés con arreglo a una fórmula de promedio anterior que daría como resultado un tipo más bajo. Todavía no han aclarado los detalles, pero están refiriéndose a cálculos similares a los aplicados en los casos de Letonia, Hungría y Rumanía. Los alemanes se oponen enérgicamente a que se haga ese paralelismo.

Como siempre, tanto franceses como alemanes harán concesiones, pero no debemos esperar que prevalezca la opinión francesa. El compromiso consistirá en alguna cifra razonablemente alta, por ejemplo el 6% actual, si Grecia tiene suerte. Pero con esa cifra, volvemos al cálculo anterior.

Teóricamente, son posibles estas cuatro vías de ajuste: 1. Quiebra. 2. Una devaluación nominal; por ejemplo, que Grecia abandone la eurozona. 3. Una devaluación real y una racionalización fiscal, con ayuda de préstamos a interés bajo. 4. Una devaluación real y una racionalización fiscal, sin ayuda de préstamos a interés bajo.

No existen garantías de que la cuarta opción sea posible, sobre todo por las expectativas de que el crecimiento nominal de Grecia va a aproximarse a cero o incluso ser negativo este año. Si el índice nominal de crecimiento fuera del 0% durante todo el periodo de ajuste, el superávit primario necesario para la sostenibilidad de la deuda saltaría a más del 7%. Por eso es crucial evitar una crisis autosostenida para que tenga éxito el procedimiento de ajuste. Por eso Grecia necesita unos préstamos con un tipo bajo de interés. Con la cuarta opción, la consolidación sería cada vez más difícil, y el peligro de un círculo vicioso como el argentino es inmenso.

Por si sufrir una crisis fiscal mortífera no fuera suficiente, Grecia tiene además un problema de competitividad. El déficit de cuenta corriente del 11,2% del PIB en 2009 es una señal clara de que los salarios y los precios griegos son demasiado elevados en relación con la zona euro en su conjunto.

Así que Grecia no sólo va a tener que hacer un ajuste fiscal, sino que tendrá que disminuir precios y salarios, al menos en relación con la media de la zona euro. Esto es difícil de encajar con unos índices de crecimiento económicos positivos -necesarios para el ajuste fiscal-, así que nuestra hipótesis de un crecimiento nominal del 2% es tal vez demasiado optimista. Pero, sin un préstamo de interés bajo, la situación es totalmente desesperada.

Empiezo a preguntarme si, dada esta situación tan tóxica, las autoridades griegas llegarán en algún momento a la conclusión de que les conviene declararse en quiebra. De ser así, y dado lo repartidos que están internacionalmente los acreedores de su deuda, sería casi inevitable otra crisis financiera para la zona euro. Los bancos franceses, suizos, griegos y alemanes son los mayores dueños de deuda soberana de Grecia. En conjunto, los bancos europeos han invertido más de 240.000 millones de euros en esa deuda, y aproximadamente el 10% de todos los bonos soberanos en la zona euro son griegos. Al declararse en quiebra, Grecia podría exportar parte de sus problemas.

Eso significa que la firme posición alemana puede ser contraproducente. Berlín está intentando a toda costa arrojar a Atenas por el precipicio, y seguramente lo conseguirá. Pero Alemania no puede expulsar a Grecia de la zona euro. Por consiguiente, acabaremos teniendo la peor de las situaciones posibles: un Estado miembro en bancarrota.

Traducción de María Luisa Rodríguez Tapia.

Wolfgang Münchau es director adjunto y columnista del Financial Times y presidente de Eurointelligence ASBL.