Lecciones de la deflación japonesa

Hasta hace poco, los analistas veían la evolución económica de Japón como un fenómeno único e irrepetible. Pero, a medida que no se supera la desaceleración de la economía mundial, muchos ojos están volviéndose hacia ese país con objeto de sacar conclusiones sobre su experiencia económica reciente (todavía inacabada) y así no repetir algunos errores. En este sentido, en junio la Reserva Federal publicaba un documento sobre este tema (www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/2002/729/ifdp729.pdf).

Para ver si la experiencia japonesa nos puede servir de algo en la actual coyuntura internacional, vamos a intentar, siguiendo el documento citado de la Fed, responder las siguientes preguntas: ¿es posible reconocer una fase de deflación sostenida cuando la economía se va acercando a ella? ¿Con qué rapidez debería responder la política monetaria a fuertes descensos de la inflación? ¿Hay factores que impiden el pleno funcionamiento del mecanismo de transmisión monetaria al aproximarse los tipos de interés a cero? ¿Cuál es el papel de la política fiscal en la prevención de una deflación?

La sobrevaloración del concepto de equilibrio presupuestario podría ser negativa a la hora de luchar contra una deflación

La primera pregunta tiene una clara respuesta en el caso de Japón. Prácticamente ningún analista predijo mínimamente la llegada y la intensidad de la deflación. La propia Fed predijo, por ejemplo, en el verano de 1991 un crecimiento del PIB real del 3% para 1992. Finalmente, el crecimiento fue del 0,4%. Las previsiones del FMI no han sido más acertadas. Si los analistas no han brillado en su trabajo, el 'mercado' tampoco ha anticipado la deflación.

La segunda pregunta se refiere al carácter de la política monetaria desarrollada por el Banco de Japón durante la pasada década. Según la evolución de los tipos nominales a corto plazo, la política monetaria ha sido expansiva, especialmente en el segundo lustro de la citada década. No obstante, la Fed considera que, a la vista de la debilidad del gasto interno y de los precios, los esfuerzos del Banco de Japón han sido insuficientes, ya que si éste hubiera bajado, entre 1991 y 1995, los tipos a corto 200 puntos básicos más, se habría evitado la deflación. En concreto, la base monetaria creció más durante la burbuja especulativa que tras el estallido de ésta, y sólo en 1995 se recuperaron claramente los ritmos anteriores de crecimiento monetario (este periodo de escaso crecimiento monetario coincidió con el derrumbe del Nikkei, que pasó de una media anual de 34.058,81 en 1989 a 18.108,65 en 1992.

La tercera pregunta está ligada a la controversia sobre la eficacia de la política monetaria en Japón. Parece incuestionable que el crecimiento claramente superior de la base monetaria con respecto a otros agregados monetarios más amplios durante el periodo 1991-2002 es un indicio de que el mecanismo de transmisión monetaria no ha funcionado adecuadamente en ese periodo, reduciendo la eficacia de los esfuerzos expansivos del Banco de Japón. El hundimiento del precio de los activos (especialmente, acciones e inmuebles) y sus devastadores efectos sobre los balances de las empresas japonesas, que han retraído tanto la demanda como la oferta de crédito, explican en parte la menor eficacia de la política monetaria.

La última pregunta, sobre la política fiscal, es muy relevante si hemos concluido que la política monetaria ha perdido eficacia en Japón. Pues bien, la Fed considera insuficientes los esfuerzos realizados por el Gobierno japonés en el ámbito fiscal, y eso que se ha pasado de un superávit público de un 1,3% en 1990 a un déficit de alrededor del 10% en 2002. Por otra parte, no parece respaldable la idea generalizada de que la política fiscal ha sido ineficaz en Japón durante la pasada década, especialmente al 'expulsar' por diversas vías al gasto privado (prueba de que dicha expulsión no se ha producido es que los tipos de interés han descendido y que ha habido una amplia capacidad ociosa durante este periodo). Cabe citar, como ejemplo de la eficacia de la política fiscal, la recesión generada por la subida del tipo de gravamen del Impuesto sobre el Consumo en 1997.

A la vista de lo expuesto hasta ahora, ¿qué enseñanzas podemos sacar de la experiencia japonesa desde 1991?:

- La deflación es posible y hay que esforzarse al máximo para evitarla. Una vez dentro de un proceso deflacionista, algunos instrumentos convencionales de política económica pierden eficacia y la recuperación se hace incierta.

- Nadie realizó una previsión acertada sobre la deflación japonesa, ni los analistas japoneses ni los extranjeros. Tampoco dieron muchas pistas sobre lo que se avecinaba con los indicadores básicos de los mercados financieros. ¿Hay alguna garantía para que ese fallo generalizado no se repita con las economías norteamericana y europea? Ninguna.

- En una situación de tipos de interés bajos e inflación mínima, la política monetaria debe tener en cuenta los riesgos de caer en una deflación. En ese contexto, no tiene que importar que la aplicación de una política monetaria ultraexpansiva pueda generar ciertos efectos inflacionistas, ya que de lo que se trata es de evitar la deflación. ¿Han aprendido esta lección todos los bancos centrales? Lo dudamos.

E Los precios de los activos son canales básicos para la transmisión de la política monetaria a la economía real, por lo que la evolución de estos precios debe ser tenida en cuenta en la instrumentación de dicha política. En el caso de Japón, en el año que transcurrió desde el estallido de la burbuja bursátil al empeoramiento de las condiciones reales de la economía, el Banco de Japón estuvo subiendo tipos, y cuando decidió modificar dicha política, el Nikkei ya había perdido un ¡40%!

- El colapso de una burbuja especulativa (como la vivida en Japón a finales de los ochenta y en Occidente a finales de los noventa) y sus efectos sobre el precio de las acciones e inmuebles pueden restar eficacia a la política monetaria.

- Los factores estructurales de una economía no determinan su coyuntura económica. Es poco riguroso considerar que unos factores que facilitaron el milagro económico japonés durante más de treinta años de repente sean el origen de todos los males de la economía japonesa. Todos los países tienen problemas estructurales, y es positiva su identificación e inclusión en una agenda de reformas a medio y largo plazo de los gobiernos, pero eso no debe entorpecer el manejo de la política económica anticíclica, especialmente ante la amenaza de caer en una deflación.

- La denostada política fiscal contracíclica es necesaria para prevenir una deflación. La sobrevaloración del concepto de equilibrio presupuestario que prevalece actualmente en los países más desarrollados (excepto en EE UU tras los atentados del 11-S) podría ser contraproducente a la hora de luchar contra la amenaza de una deflación.

Antonio Carrascosa Morales es consejero jefe de la Oficina Comercial de la Embajada de España en Tokio.