Guía fácil para una crisis de deuda

España no es Grecia. Atenas engañó sistemáticamente a la UE con sus estadísticas, de la mano de Goldman Sachs (cuando estaba dirigido en Europa por el que va a ser el próximo presidente del BCE, Mario Draghi). El problema de Grecia es una situación fiscal insostenible: ya lo era antes de la crisis, pero en Atenas se desató el incendio fiscal -cuando se supo que el déficit público superaba con creces el 10% del PIB- que luego ha ido extendiéndose a otros países y la deuda pública está ya en torno al 150% del PIB (y lo que es más grave: los expertos creen que Atenas ya no puede detener su aumento ni hacer frente a los pagos). España es diferente: venía de un fuerte crecimiento en la década anterior al estallido de la crisis y con una situación fiscal mucho más favorable, con superávits fiscales y una deuda inferior al 40% del PIB. Incluso ahora, con los mercados pensando que España puede ser la siguiente víctima, la deuda está en torno al 60% del PIB: más de 10 puntos por debajo de la media europea, la mitad de las cifras de EEUU e Italia, por ejemplo.

España no es Irlanda, ni Portugal. Tras Grecia, Irlanda tuvo que pedir el rescate por un error grave: garantizó la deuda de todos sus bancos, el Gobierno se vio obligado a nacionalizarlos y el déficit se disparó hasta el 30% del PIB. El problema de Irlanda fue su banca. El de Portugal, una larguísima crisis, un grave problema de competitividad que dura ya 10 años. España, de nuevo, es diferente: ha inyectado en sus bancos mucho menos dinero (aunque la reestructuración está por completar), y el problema de competitividad existe, pero aun así las exportaciones españolas son, junto con las alemanas, las únicas de Europa que no han perdido cuota de mercado en plena crisis. En realidad, España es muy diferente de los tres países rescatados pero tiene un poco de todos ellos. Comparte problemas de productividad con Portugal, la situación fiscal se ha deteriorado con rapidez como ocurrió en Atenas, y el pinchazo inmobiliario es parecido al irlandés, con dos diferencias: España nunca garantizó toda la deuda de sus bancos, y las entidades estaban mucho mejor capitalizadas, aunque el reventón de la burbuja es como una bomba de relojería. Va llegando con retraso a las cuentas de los bancos.

Pero quiere ser Italia y Bélgica. La deuda española se ha desacoplado de la de los tres países rescatados, pero en las últimas semanas el riesgo país ha ido subiendo de forma preocupante. Algo mejor están Italia y Bélgica, considerados las dos siguientes fichas del dominó europeo si finalmente España necesitara un rescate. Dos curiosidades: Italia tiene la segunda deuda pública más elevada del mundo, tras Japón, pero a cambio la gran mayoría es deuda en manos de italianos. Bélgica carece de Gobierno desde hace un año y aun así el contagio le ha afectado mucho menos. En el caso español los mercados no miran solo a la situación fiscal: lo preocupante para España es la deuda total, en manos de familias, empresas, bancos y también del Estado, y el elevado porcentaje de esa deuda en manos de extranjeros. La vicepresidenta Elena Salgado insiste en que España se ha separado del grupo de cola (Grecia, Irlanda y Portugal) y está más cerca del segundo vagón (Italia y Bélgica). La realidad es que la deuda española está en tierra de nadie: ni tan mal como la de los países rescatados, ni tan cerca de Italia y Bélgica, que aún ven los toros desde la barrera.

Póngame un plan Brady. Uruguay y una veintena de países latinoamericanos y asiáticos reestructuraron su deuda entre finales de los ochenta y los años noventa gracias a un primer plan Baker y sobre todo del plan Brady, diseñado por el secretario de Estados Unidos y con la inestimable ayuda de Japón. La reestructuración se pareció a la que baraja la Unión para Grecia: se emitió nueva deuda, los bonos Brady, que se canjeaba con la deuda de cada país reestructurado con una rebaja en el precio, lo que los mercados llaman haircut (literalmente, corte de pelo). Voluntariamente, los bancos aceptaron ese canje. Para evitar que sufrieran una sangría de pérdidas, se hizo todo con una pizca de magia contable: se les permitió seguir contabilizando los precios de los antiguos bonos para no asumir las pérdidas de golpe. Algún país lo hizo sin acuerdos voluntarios: Argentina, que ha crecido más de un 60% desde entonces, en la última década, aunque tiene serios problemas para pedir prestado en los mercados. La mayoría de los países reestructuraron, pero en parte gracias a que junto a ese impago parcial de deuda estaba asociado a una fuerte devaluación de la moneda. Eso es imposible en la eurozona.

Reestructuración suave y otras contradicciones. No hay en Europa una suspensión de pagos de la deuda de un Estado desde los años treinta del siglo pasado, aunque Reino Unido necesitó ayuda del FMI en la década de los setenta. Por eso el default es un tabú: se asocia a países en vías de desarrollo. Por eso y por dos problemas más: un impago de deuda podría desatar un 'momento Lehman' por la importancia del mercado de seguros de impago (los denominados CDS), que ya en el caso de Lehman Brothers provocaron un contagio inmediato en el sistema financiero de todo el mundo y obligaron a EE UU a nacionalizar la aseguradora AIG para evitar una debacle total; el otro problema es el resto de canales de contagio: el mercado de deuda y sus efectos sobre todo en los países periféricos y el hecho de que son los bancos quienes poseen la deuda griega y eso llevaría la crisis hasta el corazón del euro (Alemania y Francia) y de ahí al resto del mundo. Para evitarlo la UE plantea una reestructuración voluntaria: que los bancos participen sin coerción alguna en ese impago parcial y asuman así parte de la factura. Pero ahí hay más problemas: legales (los accionistas de esos bancos pueden presentar demandas) y con las agencias de calificación (si esas compañías creen que a pesar de la voluntariedad esa operación se puede considerar impago, se activa el efecto contagio). Ante ese panorama se han activado los eufemismos: reestructuración suave (acuerdo voluntario con los bancos para extender los plazos del pago de la deuda), reperfilar la deuda (lo mismo, tal vez incluyendo rebajas en los tipos de interés); reesquematización (cualquier cosa antes que decir 'default' o impago), etcétera. Al cabo, es difícil pensar que los acreedores acepten una suspensión de pagos 'voluntariamente'. Pero la magia de las finanzas tiene esas cosas.

Es la banca, estúpido. Los más críticos con la gobernanza europea de la crisis aseguran que lo que se vende como rescates a varios países son en realidad rescates a la banca, la possedora de la deuda de esos países. La banca centroeuropea sufrió de lo lindo con la crisis de las hipotecas basura. Y ahora de nuevo con la crisis de la deuda: países como Alemania y Holanda invirtieron sus ahorros durante años en Grecia, en España o en Irlanda: en países que les ofrecían buenos tipos de interés, la seguridad de pertenecer al club del euro y que necesitaban dinero para inverir, o quizá para hinchar sus burbujas. Llegado el momento de pagar la factura, es el contribuyente quien tiene las de perder: por un lado, en países como Alemania el Estado se ha gastado ya miles de millones de euros en sostener sus bancos; por otro, los recortes de gasto y las subidas de impuestos para sofocar el incendio fiscal recaen en los citados contribuyentes.

Alemania como problema. Alemania retrasó por razones de política interna el primer rescate a Grecia, en mayo de 2010, e hizo la crisis mucho más dura. Cuando las cosas se calmaban, abrió la caja de los truenos: reclamó que el sector privado (esto es, la banca, las aseguradoras y en general el sistema financiero) pagara parte de la factura, en medio de una crisis financiera morrocotuda. En las últimas semanas ha encendido otro fuego: con una ambigüedad calculada, dejó entrever que la reestructuración de la deuda griega debe ser obligatoria. En todo esos casos hay un patrón común: la deuda alemana paga cada vez menos intereses (actualmente por debajo del 3% para los bonos a 10 años: mínimo histórico), mientras que la de los periféricos sube a toda velocidad y va contagiando a cada vez más países.

Míster Euro, la figura. Jean-Claude Trichet se ha erigido como la gran figura entre las instituciones europeas. En el caso de la crisis fiscal, con varias medidas extraordinarias que han provocado los ataques furibundos de los halcones alemanes, a pesar del vocabulario retorcido. Uno: la compra de deuda a los países atacados para machacar a los especuladores, que en el mercado se conoce como quantitative easing y abominaciones lingüísticas similares. Dos: la aceptación de todo tipo de colateral (avales) para que los bancos puedan acudir a la ventanilla del BCE y conseguir liquidez, lo que ha evitado serios problemas en Grecia, pero también en Irlanda, Portugal y probablemente también en España y el resto de la eurozona. Sin esa barra libre (o 'full allotment', nada menos) el mercado de deuda y el sistema financiero hubieran tenido muchos más problemas. Y lo más importante: cuando se vio que Grecia no puede hacer frente a su deuda, Trichet puso el acento en que cualquier reestructuración sea suave y voluntaria, por excelentes razones. Por un lado, hay que dar tiempo a que la banca se rearme y a que los países que pueden sufrir contagio mejoren. Por otro, hay que evitar a toda costa nuevas rebajas en la calificación crediticia que conceden las agencias de rating.

Miedo en Washington y Pekín. En mayo de 2010, el presidente estadounidense Barak Obama llamó personalmente a Zapatero, pero también al resto de líderes europeos para pedirles un golpe de mano. Por una razón esencial: la posición fiscal estadounidense es aún peor que la europea, tomando la eurozona en su conjunto. La deuda pública y el déficit estadounidenses están varios cuerpos por encima de los europeos, y los mercados podrían elegir esa diana. El caso de China es la preocupación lógica del acreedor: Pekín ha invertido sus ingentes cantidades de reservas en deuda pública estadounidense y europea. Una reestructuración desordenada provocaría grandes pérdidas a la que ya es la segunda economía del mundo.

¿Rescates? Créditos duros. Y fiascos. Los llamados rescates europeos son en realidad líneas de crédito a un tipo de interés punitivo, en torno al 5% en los casos de Grecia, Irlanda y Portugal. Esos tipos son muy inferiores a los que pagarían de financiarse en los mercados, pero aproximadamente el doble de lo que paga Alemania por su deuda, por ejemplo. La razón es otro invento anglosajón: el moral Hazard, o riesgo moral. Se trata, básicamente, de que los países que han hecho las cosas mal deben pagar por ello porque en caso contrario no habría motivo para hacer las cosas bien: Europa siempre estaría ahí para rescatar a los 'pecadores'. El problema es que los rescates han sido un sonoro fracaso: la deuda griega a 10 años, un año después del supuesto rescate, paga en torno al 20% de intereses en el mercado, lo que impide a Atenas financiarse en el mercado y le deja a merced de la voluntad europea: créditos a cambio de draconiamos planes de austeridad.

Austeridad sí: pero no ahora. La magia del mercado consiste en que los durísimos planes de austeridad en toda Europa generen confianza en el mercado. Y que una vez vuelva la confianza los tipos de interés se relajen, y los empresarios empiecen a invertir, el paro empiece a bajar y las economías se recuperen. Pero puede que la magia del mercado sea un invento: el FMI ha demostrado que una oleada de austeridad, si todos los países aplican la misma receta a la vez, puede conducir a una recesión profunda que agrave las cosas. Algo así ha ocurrido esta vez: todos los países europeos han decretado austeridad a la vez, incluso los que pueden permitirse gastar ahora, como Alemania. Así es difícil que a los países que les va mal les pueda ir algo mejor vía exportaciones. La austeridad, de momento, no ha hecho más que agravar la recesión, en el caso de Grecia, o dejar un horizonte de estancamiento en casos como el de Portugal o España, incluso en el de Reino Unido, que ha aplicado un ambicioso tijeretazo y se ha encontrado con caídas en el PIB. Pero sus defensores aducen que no hay muchas más opciones: cuando los mercados escogen una diana hay que darles lo que piden. Y cualquier desviación en los compromisos de recorte del déficit sería en este momento un desastre para España y el resto de países bajo sospecha.