Tipos de interés y estancamiento secular

Mario Draghi ha sido aclamado internacionalmente por haber salvado el euro. Su enfático, “Todo lo que sea necesario” es casi tan famoso como el “Volveré” del general MacArthur. Pero la credibilidad del héroe europeo del momento empieza a erosionarse, como le pasó al maestro Greenspan en su momento. La insistencia del BCE en que Europa necesita más crédito y más liquidez, más expansión monetaria en definitiva, no se compagina con los datos de crédito y se traduce en una política de tipos de interés negativos que no ayuda, sino que amenaza la recuperación europea. Bien es cierto que la autoridad monetaria actúa en perfecta sintonía con un FMI que tras subrayar los riesgos de un estancamiento estructural sigue insistiendo en su discurso de más madera fiscal y monetaria. Como si el envejecimiento de la población, el precio del petróleo, la desaceleración china o Brexit tuvieran algo que ver con una política monetaria insuficientemente expansiva.

Centrándonos en Europa, el BCE hizo bien en su momento al convertirse en prestamista de última instancia y creador de mercado. Evitó así que un fallo institucional resultara en la fragmentación y posible voladura del área euro. Su contundente aparición hizo visible a los especuladores, en el sentido técnico del término, que los riesgos de fuertes pérdidas no eran despreciables, porque enfrente tenían a un banco central sin complejos ni limitaciones políticas, dispuesto a utilizar todo su arsenal. Consiguió así cambiar las expectativas auto destructivas y salvar la unión monetaria.

Pero se trataba de una actuación estructural, extraordinaria. Válida para sustituir temporalmente a un mecanismo de trasmisión monetaria que había dejado de funcionar por las insuficiencias institucionales de la unión bancaria. Semejante política de emergencia no puede perpetuarse en el tiempo sin dejar secuelas profundas en el propio sistema financiero. Ha otorgado al Banco Central Europeo un protagonismo que no le corresponde, forzándole a adoptar decisiones cuasi fiscales y situándole en el centro de una controversia política que puede afectar a su independencia. La política del BCE supone un castigo a los ahorradores y un premio a los deudores. La represión financiera, como así se llama en la literatura académica, implica una transferencia de renta desde los países que ahorran a los que se endeudan. No parece competencia del BCE sustituir los escasos avances en la integración fiscal con transferencias monetarias silenciosas. Ni es óptimo como política económica, ni aconsejable para la cohesión europea.

Como reconoce José Viñals en un blog reciente del FMI, existen no sólo límites a cuán negativos pueden llegar a ser los tipos de interés nominales, sino sobre todo al tiempo en que pueden permanecer negativos sin alterar profundamente los comportamientos de los agentes económicos y la propia estructura y solvencia del sistema financiero. Esta misma semana los ahorradores han estado dispuestos a perder dinero prestándole a seis años al Tesoro alemán y a dos años al italiano. Sólo la incertidumbre política ha privado al ahorrador español de tal privilegio. Una situación peculiar, pero demasiado duradera ya, que no facilita que aumente el ahorro doméstico, se reduzca el excesivo apalancamiento de empresas y familias y el gobierno asuma el coste de reducir la deuda pública y garantice su trayectoria sostenible. La economía necesita más capital y menos deuda, pero si los tipos son negativos no hay incentivo alguno para esa transición largamente demandada por el Banco Internacional de Pagos. Mientras el BCE siga aumentando la cantidad y variedad de activos que compra, repitiendo el error del llamado Greenspan put, ¿quién va a renunciar al privilegio de la deuda?

La política de tipos de interés negativos genera riesgos innecesarios e incentivos perversos. Aplaza el inevitable desapalancamiento de agentes públicos y privados y retrasa las reformas estructurales que pueden hacer crecer la productividad. Riesgos que aumentan como consecuencia de una política regulatoria y prudencial del sistema bancario que es poco consistente con el momento cíclico de Europa, y con la propia política monetaria.

El problema europeo hoy no es de disponibilidad, ni de precio, ni de spreads de crédito. La política del BCE permite incluso a las empresas periféricas con buen rating financiarse más baratas que las alemanas. Para las pymes españolas, el gran objetivo europeo, y con los últimos datos disponibles del BCE, el crédito nuevo acumulado en los 12 meses a febrero crece al 16% y el diferencial de coste con sus equivalentes alemanas cae a 46 puntos básicos. No parece que haya un gran problema de financiación o una gran necesidad de liquidez.

La política monetaria no es sustitutiva de la unión fiscal europea ni de las reformas estructurales. Quizás el BCE no se equivoque sino que le pedimos demasiado. Pero quizás sea culpa suya al insistir en soluciones que en el mejor de los casos solo ganan tiempo, y en el peor crean problemas adicionales. Draghi ha situado al BCE y a la política monetaria ante un objetivo imposible y ha creado el espejismo de que lo puede conseguir. Más le valdría a la autoridad monetaria recuperar su discurso y su política clásica y presionar a los gobiernos del euro para que avancen en la unión fiscal, con la creación de un ministerio de Finanzas para la Euro Zona y la emisión de eurobonos, y en las reformas estructurales. Tal vez así también se recupere el multiplicador bancario y la inflación.

Fernando Fernández Méndez de Andés es profesor en IE Business School.