Reportaje:Primer plano

Un rebote que da que pensar

La subida bursátil aviva el debate sobre la fina línea roja entre optimismo y burbuja

El Pentágono facilitó a comienzos de octubre la cifra de estadounidenses que se habían alistado al ejército en los nueve primeros meses del año: 169.000. Este número supera en 5.000 personas la meta que se había fijado la Administración de Obama para todo 2009 y es la cantidad más alta desde 1973, cuando se abrió por completo el alistamiento voluntario al Ejército. De forma paralela, el Dow Jones, el índice bursátil más influyente del mundo, superaba la cifra psicológica de los 10.000 puntos tras acumular una subida del 53% desde sus mínimos de marzo.

La teoría académica dice que la Bolsa es un indicador adelantado de la economía, para lo bueno y para lo malo. Y ahora, con su rebote, estaría descontando una salida de la recesión. Sin embargo, mientras vuelven los días de vino y rosas a los mercados, los ciudadanos de la principal potencia económica del planeta ven tan difícil lograr un empleo, que muchos de ellos optan por ingresar en el Ejército, pese a las constantes noticias de bajas en Irak y Afganistán. Esta contradicción lleva a cuestionarse si el tradicional hueco entre Main Street (la realidad de la calle) y Wall Street (la realidad de las finanzas) se ha ampliado hasta niveles poco sostenibles.

Desde los mínimos de marzo la renta variable ha ganado más de un 50%
La valoración de las acciones descuenta beneficios aún por confirmar
Los expertos descartan que la Bolsa caiga otra vez hasta sus mínimos
El mercado de 'bonos basura' muestra un apetito excesivo por el riesgo
El despertar de las fusiones está animando las cotizaciones
"La Bolsa ha subido demasiado alto, pronto y rápido", según Roubini

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Las consecuencias del estallido de la última burbuja, la inmobiliaria, vinculada a las hipotecas basura, aún se están pagando. Ello no impide que en el mercado se empiece a especular acerca de cuál será el próximo activo preso de la especulación. ¿Será la renta variable cuyas valoraciones anticipan una recuperación económica y de los beneficios empresariales aún por confirmar? ¿Se dará la siguiente burbuja en el ámbito de las materias primas con un oro que ha superado la cota de los 1.000 dólares por onza? ¿O se gestará en el mercado de deuda, donde los Gobiernos han acudido de forma masiva para financiar sus planes de rescate?

Nouriel Roubini, profesor de la Universidad de Nueva York, saltó a la fama por ser casi el único economista en alertar de la crisis financiera que se avecinaba. Desde entonces se ha abonado a las tesis más pesimistas (tras la quiebra de Lehman Brothers llegó a pedir el cierre temporal de los mercados). Roubini alerta ahora de que hay un claro riesgo de burbuja en la renta variable. "Los mercados han subido demasiado alto, demasiado pronto y demasiado rápido", explicó durante su intervención en uno de los actos celebrados en torno a la última cumbre del Fondo Monetario Internacional (FMI), celebrada en Estambul a principios de octubre. "Veo un riesgo de corrección, especialmente cuando los inversores se den cuenta de que la recuperación no va a ser tan rápida, es decir, en forma de V, sino más bien en forma de U. Esto podría ocurrir en el último trimestre de este año o en el primero de 2010", según Roubini.

Durante los primeros meses de 2009, el pánico se apoderó de los inversores. Se especulaba entonces con el colapso del sistema financiero y una crisis económica similar a que la originó la Gran Depresión. Este caldo de cultivo hundió las Bolsas en todo el mundo. En el caso de EE UU, el Dow Jones tocó su nivel más bajo desde 1997. En marzo y abril pasados, algunos indicadores económicos empezaron a emitir señales de cierto optimismo, mientras que los resultados empresariales, aún siendo malos, no fueron catastróficos. Unido a ello, los bancos centrales rebajaron los tipos de interés a niveles próximos a cero, mientras que los Gobiernos aprobaban medidas de estímulo económico por valor de dos billones de dólares. La consecuencia de estos factores positivos se ha traducido en la siguiente cifra: las Bolsas mundiales han aumentado su capitalización en más de 20 billones desde marzo pasado.

Ya nadie habla de Gran Depresión. Pero la bautizada como Gran Recesión sigue ahí. El flujo de datos macro y microeconómicos es mixto. Unos días toca la de cal, y otros la de arena. Tras el fuerte rebote acumulado, ¿seguirán subiendo las Bolsas? ¿O, por el contrario, nos aproximamos a una corrección?

"Todavía no hemos alcanzado una normalización del contexto económico. Estamos en una burbuja de liquidez originada por los Gobiernos y las autoridades monetarias. Sólo una burbuja así explica que los activos de riesgo como las acciones tengan subidas cercanas al 60% en ocho meses sin que exista una correlación semejante en la mejora de la situación económica", advierte Stuart Thomson, gestor de renta fija de Ignis Asset Management, gestora que administra un patrimonio de 100.000 millones. "Sólo podremos saber cuál es el nuevo escenario de normalidad cuando todo el exceso de liquidez haya sido retirado del sistema, algo que básicamente no ocurrirá hasta 2011", añade.

El sector financiero hundió las Bolsas y ha sido también el que ha capitaneado la recuperación de los mercados. Los resultados de los grandes bancos en EE UU están dando munición a aquellos que justifican la subida de la renta variable. En el tercer trimestre de 2009, Goldman Sachs multiplicó por casi cuatro veces sus beneficios respecto a 2008, mientras que el resultado neto de JPMorgan fue siete veces mayor.

Pero como ocurre con las cifras económicas, siempre hay quien ve la botella medio vacía. Los más escépticos acerca del vigor de la renta variable advierten que la mejoría en los resultados de los bancos se debe a un contexto de tipos de interés muy favorable para los márgenes de intermediación y, además, la recuperación está sustentada en sus divisiones de banca de inversión y de gestión de activos, mientras que el área de banca minorista sigue muy débil. "Los community banks, que hacen negocio prestando a los estadounidenses para comprar casas, financiar pequeños negocios, y concediendo otros créditos al consumo, lo siguen haciendo mal. En lo que va de año estas 7.000 entidades han registrado pérdidas conjuntas de 2.700 millones", recordaba Eric Etherige en un reciente reportaje publicado en The New York Times.

Con independencia del debate acerca de si se está gestando o no una burbuja en la renta variable, donde sí parece haber unanimidad es en el hecho de que la fuerte recuperación bursátil ha disminuido de forma considerable el número de gangas que había en el mercado hace tan sólo unos meses. El instrumento más utilizado por los analistas para determinar si las acciones están caras o baratas es el PER (price earnings ratio, por sus siglas en inglés). Esta ratio indica el número de veces que el beneficio por acción de una compañía está contenido en su cotización. Cuanto más alta sea, más caros estarán los títulos, y viceversa.

Las compañías del Dow Jones, por ejemplo, cotizan a 14,5 veces su beneficio operativo, un 33% más caras que en junio pasado, cuando este indicador tocó su mínimo al situarse en 11 veces. En el parqué español ocurre algo similar con las valoraciones de las empresas. El PER de la Bolsa española en septiembre pasado era de 15,09 veces. Esta cifra supone un encarecimiento considerable frente al PER de 7,67 veces de enero pasado, aunque está en línea con las valoraciones del mercado en los años previos al estallido de la burbuja inmobiliaria.

Es precisamente en el tema de la valoración donde más chocan los expertos. "El S&P 500 está cotizando a un múltiplo de valoración que se observa normalmente sólo en la cima de mercados alcistas", destaca el último informe de estrategia Lombard Odier. "La única vez que cotizó por encima del múltiplo de valoración de 15 veces fue durante la burbuja tecnológica, y ya sabemos lo que pasó después con las rentabilidades de la inversión", señala este banco privado.

Otros analistas se desmarcan de esta visión del mercado. "No se puede decir que la Bolsa esté cara. Su valoración se encuentra lejos del máximo histórico y, además, las rentabilidades por dividendo de muchas acciones siguen siendo muy atractivas", argumenta Víctor Manuel García Romero, director general de Valórica, una de las principales gestoras españolas de fondos de inversión libre (hedge funds).

"Las empresas están dando muestras de solidez, pese a la crisis. Sin embargo, sí que nos encontramos en un momento delicado, porque los inversores están descontando un comportamiento mejor de la economía y de las empresas en el futuro y esta previsión se tiene aún que confirmar. Ahora mismo, la valoración de la Bolsa está próxima a su fair value o precio justo, pero si en los próximos meses se rebaja el optimismo actual, tendrá que haber forzosamente una corrección", reconoce el responsable de Valórica.

Esta radiografía del mercado es compartida por Juan Luis García Alejo, director de análisis de Inversis Gestión. En su opinión, el rebote bursátil ha dejado unas valoraciones "que no son exageradas", puesto que las expectativas de beneficios que descuentan los inversores "son compatibles" con las previsiones macroeconómicas que maneja el consenso del mercado.

García Alejo explica, además, que la dinámica es muy favorable para la Bolsa. "La caída de la prima de riesgo [diferencial de rentabilidad extra que se les exige a las acciones frente a la deuda pública] tiene mucho que ver con el estado de ánimo". Otro factor que este analista considera que ayuda a sostener la tendencia es la política monetaria de los bancos centrales. "Con tipos próximos al cero por ciento, ¿dónde voy a poner mi dinero?". A pesar de todos estos factores que insuflan viento en la vela bursátil, García Alejo también matiza que a corto plazo las revalorizaciones se van a moderar: "Si me preguntan si la Bolsa va a continuar subiendo al mismo ritmo que en los últimos meses, la respuesta es no".

Los mercados financieros son vasos comunicantes que tienden a retroalimentarse. De forma paralela a la mejoría de la renta variable se ha despertado también el mercado de fusiones y adquisiciones (M&A, por sus siglas en inglés), circunstancia que a su vez ha animado las cotizaciones de las compañías implicadas en los movimientos corporativos, así como de sus respectivos sectores. Basta repasar los matrimonios (algunos de ellos todavía son pedidas de mano) para darse cuenta de hasta qué punto se ha animado el negocio de M&A: Dell y Perot Systems; Kraft y Cadbury;

Volkswagen y Porsche; Xerox y Affiliated Computers; Walt Disney y Marvel;

Merk y Schering-Plough...

"¿Se ha preguntado usted cuál puede ser la siguiente burbuja financiera? ¿Qué le parece el auge de las fusiones? Una empresa puede comprar otra, racionalizarla, reducir sus gastos y despedir a parte de su plantilla. Además, si logra reducir la competencia, quizá logre subir un poco los precios", ironizaba en un reciente artículo Matthew Lynn, columnista de Bloomberg News. En su opinión, el auge de los movimientos corporativos creará una burbuja bursátil conforme aumente el número de compañías pretendidas. "Ahora bien, la gente en los mercados debería estar pensado en cómo impedir que se inflen nuevas burbujas, en lugar de empezar otra. Es muy posible que haya un boom de fusiones. Pero si eso ocurre, sólo podrá extraerse una conclusión: no hemos aprendido nada de la crisis que padecemos en los últimos 12 meses".

Otro síntoma de que el mercado quizá haya olvidado demasiado pronto errores que desembocaron en el crash financiero de 2008, abrazando un gusto prematuro por el riesgo, es el apetito que los inversores muestran por los bonos basura (los que emiten las empresas con menor solvencia). "¿Se está repitiendo la historia en el mercado europeo de high-yield?". Así titula S&P un informe publicado esta semana. En este estudio, los expertos de la agencia de calificación crediticia advierten de que los últimos datos en el mercado de bonos de alto rendimiento sugieren que los inversores "podrían no haber prestado atención a las lecciones del pasado".

Este informe concluye que la ausencia de rentabilidad en los mercados monetarios y en los bonos empresariales con grado de inversión (los emitidos por los grupos más solventes) estarían forzando a nuevos inversores a entrar en el mercado europeo de bonos de alto rendimiento, comprimiendo los diferenciales entre la deuda calificada con grado de inversión y la deuda basura, mientras que el número de emisión de estos bonos se mantiene en niveles históricamente bajos. "Los mercados globales han experimentado una de las peores crisis de liquidez desde la Gran Depresión y esto debería llevar a los inversores a mantener cierta disciplina. Sin embargo, de acuerdo con las últimas transacciones en el segmento de los bonos de alto rendimiento, esta disciplina no se estaría aplicando".

El renovado apetito por el riesgo que hay en el mercado no se extiende a todos los inversores. De hecho, los pequeños ahorradores se han perdido en gran medida el rebote de la Bolsa. Hay dos datos que confirman que el dinero que ha impulsado las cotizaciones ha procedido principalmente de inversores institucionales (fondos y planes de pensiones). El primero es el volumen de contratación; el segundo, la avalancha de dinero que ha ido a parar desde el comienzo de año a los fondos más conservadores.

En cuanto al volumen de contratación sigue estando en mínimos de los últimos años. De enero a septiembre, la negociación de renta variable en el mercado español ascendió a 638.006 millones de euros, un 35,54% menos que en el mismo periodo del año anterior. Esta cifra contrasta con el crecimiento en la deuda corporativa (92,7%). La teoría bursátil sostiene que las tendencias de los índices son más sostenibles cuando vienen acompañadas de una contratación alta. "Quien entró en mínimos en renta variable tiene un perfil muy profesional. Al pequeño inversor, y más con la que ha caído en los últimos dos años, no le bastan dos trimestres buenos en Bolsa para volver a la renta variable", explica García Alejo, de Inversis Gestión.

El otro factor que sugiere que los minoritarios no han disfrutado del tirón bursátil tiene que ver con las categorías de fondos que han obtenido mayores suscripciones netas desde el inicio de 2009. En España, el mayor flujo de dinero lo siguen canalizando los fondos más conservadores. Según la clasificación de VDOS Stochastics, los productos de renta fija euro a largo plazo encabezan la clasificación de captaciones patrimoniales con 2.090 millones, seguidos de los de renta fija garantizados, con 990 millones.

En EE UU esta tendencia se repite. Los fondos de renta fija han atraído 18 veces más dinero que los de renta variable en 2009 (254.600 millones, frente a sólo 14.500 millones), a pesar de la fuerte subida del Dow Jones. El conservadurismo de los inversores cobra aún más peso si se tiene en cuenta que los estadounidenses tienen aún 3,45 billones de dólares en activos monetarios, de acuerdo con los datos de Investmens Company Institute.

El riesgo es que gran parte de ese dinero en activos de bajo riesgo (y también de baja rentabilidad) empiece a llegar a la renta variable animado por los réditos logrados por las Bolsas en los últimos meses y que su desembarco coincida, como ha sucedido en otras burbujas, con el último tramo de la fase alcista del mercado.

"El dinero fácil ya se ha hecho y, con la actual dependencia de las Bolsas de lo que ocurra con los beneficios empresariales, los inversores no deberían ir detrás del mercado. Además, mientras las Bolsas de los países emergentes sigan cotizando con una prima injustificable respecto a los mercados desarrollados, mantendríamos también una perspectiva prudente", indican desde Lombard Odier.

Un consuelo para los inversores que estén planteándose incrementar la exposición al riesgo en sus carteras es que los analistas descartan que, en el caso de llegar, la corrección devuelva a las Bolsas a sus niveles de marzo. "El Ibex podría corregir algo, pero mientras haya un exceso de liquidez, esa corrección, entendida como tal una caída superior al 15%, no se va a producir", sostiene el director de renta variable de una de las principales sociedades de Bolsa españolas. "Los tipos de interés están muy baratos, pero hay un factor diferencial con anteriores burbujas, y es que el dinero en circulación, pese a la liquidez artificial, es sensiblemente inferior al que había hace 18 meses. Eso hace que la burbuja no pueda ser tan grande. En 2007, todo el dinero en circulación, contando el apalancamiento, era casi cuatro veces superior al que había en realidad. Ahora, esa ratio puede ser, como mucho, de 1,5 veces", añade este experto.

En un reciente seminario con clientes en España, David Shairp, estratega jefe de mercados globales de la gestora de JPMorgan, deslizaba otro argumento para el optimismo: los inversores tienen aún una excesiva cantidad de liquidez en sus carteras. Aunque lejos del máximo del 60% alcanzado a finales de 2008, la cantidad de dinero en fondos monetarios en EE UU es de casi el 40% de la capitalización del mercado, muy por encima de la media histórica. "Todavía hay mucha munición que puede llegar a los activos de riesgo. Los bancos centrales hacen lo que pueden para penalizar a los que guardan efectivo a través de unos tipos de interés bajísimos".

Otro de los argumentos que esgrimen aquellos que defienden que la Bolsa tiene un suelo sólido, por lo menos en el corto plazo, no tiene nada que ver con los fundamentales ni con el flujo de fondos de un activo a otro, sino con una operación cosmética que se suele dar en el mercado por estas fechas y que algunos califican con el eufemismo de rally de final de año. "En los últimos meses del ejercicio, los inversores tienden a incrementar sus posiciones en aquellos valores o activos que mejor lo han hecho en el año. Esta operación se conoce como la estrategia de vestir la ventana y pretende producir una foto a final de año positiva en las carteras, escogiendo aquellos valores que se espera que suban más", explican desde Société Générale.

* Este artículo apareció en la edición impresa del domingo, 25 de octubre de 2009.

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