En busca de una estrategia de salida ideal

Cuando los políticos se reúnen hoy en día, las conversaciones giran naturalmente en torno a las estrategias de salida. En otras palabras, en torno a cuándo y cómo volverá la política económica a la realidad. Es lógico que los políticos se hagan preguntas. El déficit presupuestario de varios países ha entrado en territorio desconocido en tiempos de paz y los balances contables de los bancos centrales no se parecen en nada a los de hace dos años.

La primera pregunta que debe plantearse es cuándo debería empezar la reducción de gastos. La respuesta es ni demasiado pronto, porque una retirada apresurada del apoyo podría precipitar una recaída en la recesión (como en Japón en 1997), ni demasiado tarde, ya que la acumulación de la deuda y la asunción por parte de los bancos centrales de una función fiscal de hecho debería terminarse tan pronto como fuese factible sin provocar daños graves al crecimiento. Pero el mejor análisis no puede garantizar la salida ideal, y con una economía todavía muy débil como telón de fondo es aconsejable pecar de prolongar un poquito de más el apoyo.

Pero debería prepararse la salida. El anuncio de una estrategia de salida creíble ayuda a calmar los mercados de valores de renta fija y a mantener bajas las expectativas de inflación. Se puede decir que Estados Unidos carece de compromisos a medio plazo y esto amenaza la eficacia de las medidas actuales, mientras que las políticas europeas están un poco mejor ancladas en el medio plazo. Por tanto, un buen método para los políticos europeos sería el de anunciar con antelación su estrategia de salida, y al mismo tiempo ligar el comienzo de la normalización real a una mejora sostenida de la coyuntura económica.

Esto, sin embargo, deja sin resolver dos problemas. El primero es que tan pronto como las condiciones mejoren, es probable que la mayoría de los Gobiernos se embarquen simultáneamente en la consolidación. Esto se ha hecho a menudo con éxito tras las crisis financieras, pero la diferencia ahora es que todos los países están en recesión. En un contexto de pérdida de riqueza y desapalancamiento inacabado, la demanda privada podría ser demasiado débil para compensar una gran reducción simultánea de la demanda pública. Por tanto, hay un problema de acción colectiva que debe reconocerse y abordarse.

El segundo problema surge de la coordinación de los instrumentos políticos. Las actuales medidas excepcionales son de tres tipos: apoyo al sector bancario mediante avales del Estado y provisión de liquidez por parte de los bancos centrales; estímulo monetario que incluye técnicas de relajación no habituales; y estímulo presupuestario. La cuestión ahora es: ¿qué debería normalizarse primero? Un candidato obvio para la primera línea de la parrilla de salida es la política fiscal, ya que el estímulo presupuestario supone costes. Lo mismo puede decirse de la retirada del apoyo bancario: sólo después de que los bancos hayan sido adecuadamente recapitalizados y reestructurados puede suprimirse la subvención implícita mediante la provisión de liquidez barata contra una garantía de calidad incierta. Por tanto, la secuencia natural es empezar por limpiar el sector bancario (manteniendo un amplio apoyo macroeconómico mientras se hace esto), después retirar el apoyo presupuestario, y acabar normalizando la política monetaria.

Sin embargo, esta secuencia ideal plantea algunas dificultades. En primer lugar, para que empiece la limpieza del sector bancario, hay que disponer de información precisa sobre el verdadero estado de salud de cada banco, lo cual exigiría pruebas de resistencia. En segundo lugar, el carácter recíproco de las actuales medidas políticas implica un grado inusual de coordinación entre el Gobierno y el banco central de cada país. Tercero, el hecho mismo de que la política monetaria sea la última en normalizarse crea una posible tensión con otras plataformas políticas. Es improbable que los bancos centrales acepten que su propia normalización esté sujeta a la posible desidia gubernamental.

No son problemas insuperables, pero hay que reconocerlos, abordarlos y resolverlos. Por eso no es demasiado pronto para pensar en estrategias de salida, aunque todavía sea demasiado pronto para actuar. -

Eurointelligence. Traducción de News Clips.

Jean Pisani Ferry es director del grupo de estudios Bruegel de Bruselas y catedrático de la Université Paris-Dauphine. © 2009