Recomprar para aumentar valor

Telefónica ha dado un giro a su estrategia centrándose en su negocio y abandonando aventuras pasadas. La retribución a sus accionistas también adopta fórmulas más tradicionales. Dividendo y recompra de acciones son las fórmulas elegidas para tener contentos a los más de 1,7 millones de propietarios de la operadora, en los que se va a gastar 11.400 millones de euros en cuatro años.

Dividendo y recompra de acciones son las fórmulas elegidas para tener contentos a los más de 1,7 millones de propietarios de la operadora

En 1998, Telefónica suspendía el pago de dividendo. La compañía acababa de privatizarse y, bajo la heterodoxa presidencia de Juan Villalonga iniciaba una etapa de expansión y de diversificación tanto geográfica como por negocio. Precisamente en esa expansión se justificó la eliminación de la retribución fija al accionista: no tenía sentido que se detrajeran fondos para pagar dividendo en lugar de reinvertir los beneficios de la compañía en operaciones que aumentaran el valor de la misma y, por tanto, la cotización de las acciones.

Esos fondos no pagados a los accionistas tuvieron destinos tan dispares como la adquisición de medios de comunicación en España y Argentina, la compra de licencias de telefonía móvil de tercera generación en Europa o negocios de Internet. La estrategia parecía funcionar por la revalorización explosiva de los títulos de la que no sólo era protagonista Telefónica sino todas las operadoras de telecomunicaciones.

Apoyando esa estrategia, se sustituyó el pago de dividendo por ampliaciones de capital liberadas (9 ampliaciones gratuitas desde 1999 con la entrega de 1 título por cada 50 que se poseyera), al entenderse que era la forma apropiada de remunerar a los accionistas. Pero el boom pasó. La burbuja tecnológica se pinchó, las mayor parte de las aventuras inversoras se demostraron ruinosas (Lycos, licencias de UMTS, medios de comunicación), y la cotización cayó en picado. Tocaba desandar el camino y resucitar el dividendo.

Pero tras el pinchazo, para contentar a los accionistas no bastaba con una simple vuelta al pago del dividendo, que paradójicamente se restauró el pasado año en forma de devolución de prima de emisión, puesto que la compañía no sólo no registró beneficios sino que presentó las mayores pérdidas de su historia. Así que, aprovechando la III Conferencia de Analistas, Alierta quiso deslumbrar a los expertos con un nuevo fuego de artificio: la recompra de acciones.

La medida, conocida como amortización de autocartera, consiste en aprovechar el precio bajo de los títulos para adquirirlos en Bolsa como un inversor más y retirarlos del mercado. Es decir, al disminuir el número de acciones, se supone que el valor total de la compañía se reparte entre menos títulos y la cotización sube. En España, ha sido poco utilizada, y tan sólo compañías como Dinamia o la tabaquera Altadis han recurrido a ella.

La operadora no quiere que, como en el pasado, el anuncio se quede en una mera declaración de intenciones y ha adoptado un compromiso formal de dedicar 11.400 millones de euros a retribuir a sus accionistas en los próximos cuatro años (2003-2006) mediante el pago de dividendo y la recompra de acciones.

Las cuentas que echan los financieros de Telefónica pasan por garantizar una rentabilidad mínima a sus accionistas de más del 5% anual. Ya en este ejercicio recibirán 0,25 euros en efectivo por el pago del dividendo; acciones de Antena 3 (con un valor de unos 8,5 céntimos por cada acción de Telefónica hasta 420 millones de euros) en la proporción de un título de la cadena de televisión por cada 295,6 que se posean de la operadora; y la amortización del 2% del capital de la compañía por las acciones recompradas.

La rentabilidad

Considerando un precio de 10,6 euros, el pago del dividendo en efectivo supone a una rentabilidad del 2,36%, más el 0,8% por las acciones de Antena 3 TV, y el efecto de la amortización del capital, la rentabilidad total para 2003 se eleva al 5,16%.

Para los tres años siguientes (2004, 2005 y 2006) a los accionistas se les garantiza un dividendo mínimo de 40 céntimos anuales, lo que equivale a una rentabilidad del 3,78% anual, considerando el citado precio de 0,6 euros por acción. Si se añade que la compañía destinará un mínimo de 4.000 millones de euros a la recompra de acciones, que equivale a alrededor del 7,62% de la capitalización bursátil, la rentabilidad total anual supera el 6,6%.

La pregunta de si son más interesantes las ampliaciones de capital liberadas o la recompra de acciones tiene difícil contestación dada la variación del valor de la acción en los últimos años. En las nueve ampliaciones realizadas se han entregado 749.325.574 acciones, que al precio de cierre del viernes (10,31 euros) equivalen a 7.725 millones de euros. Ahora bien, la compañía sólo ha desembolsado el nominal de esas acciones, es decir, menos de una décima parte por lo que el coste es mucho menor.

Además, el precio al que se adquirirán las acciones será variable puesto que, al margen de los 4.000 millones de euros de desembolso, no se conoce el calendario de la compra ni se ha fijado un valor mínimo al que se deban comprar las acciones, del que dependerá en último término el importe total de la operación. La compañía sólo tiene la obligación de informar a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) cada 1% de acciones propias que adquieran.

El director financiero de Telefónica, Santiago Fernández Valbuena, explica este compromiso como una medida de "autodisciplina". "Estamos mandando un mensaje muy claro a los accionistas y es que, a falta de inversiones atractivos, preferimos que nuestro excedente de caja revierta directamente en el accionista. Es decir, el dinero que no tenemos, no lo podemos malgastar", dice Valbuena. El mensaje ha recibido el beneplácito "escrito" de bancos de inversión como UBS, Morgan Stanley o Commerzbank, pero la acción ha caído casi un 5% desde que finalizó la conferencia de analistas.

Previsiones optimistas

La desconfianza inicial de los fondos de inversión no proviene de la discusión sobre si las medidas de recompensa a los accionistas son o no las más apropiadas, sino que ese desembolso está basado en una generación de caja a la vista de unas previsiones de resultados operativos demasiado optimistas. Así, tanto Merrill Lynch como HSBC discuten que el resultado bruto de explotación (Ebit) crezca a un 11% anual en los próximos cuatro ejercicios, como han prometido a los analistas. A su favor,

Y es que todo ese regalo para los accionistas proviene de una cifra mágica: los 27.000 millones de flujo de caja que la compañía piensa generar hasta 2006, y de la que los analistas recelan. Pero la cifra tiene algún que otro matiz: los compromisos firmes son sólo por 15.000 millones, que además de la retribución al accionista se emplearán en garantizar los costes del recorte de personal previsto (15.000 empleados en España y 6.300 en Latinoamérica). Los otros 12.000 millones de euros dependen de la "flexibilidad estratégica", es decir, de la evolución del negocio. Si finalmente se consiguen se dedicarían a la expansión, y no se descarta alguna compra, principalmente en el área de móviles o en Latinoamérica, pero no de mucho relieve.

El máximo responsable financiero de Telefónica defiende la coherencia de esta política: "Ese compromiso no significa que no vayamos a hacer ninguna operación hasta 2006. Pero lo que está claro es que no nos interesa ser el tercer o cuarto operador de móvil en ningún país europeo ni vamos a hacer nada raro en Asia. Si surge algo interesante no los plantearemos como ya hemos demostrado en el mercado de móviles de México y Brasil pero creemos que las compañías que pagan un buen dividendo acaban yendo bien".

De todas formas, Telefónica no quiere renunciar a la forma natural de premiar al accionista: la subida de la cotización. Tras tres años de bajada, en lo que va de este año los títulos han subido un 21,10%. Ahora bien, incluso aunque esa evolución positiva se reproduzca en los próximos ejercicios, Telefónica no va a dar marcha atrás a su política de retribución al accionista.