El yen, Hong Kong y China

El autor sostiene que la probabilidad de que China devalúe su moneda está aumentando tras los acontecimientos recientes en Japón y en Hong Kong, y que si lo hace no sería justo endosarle toda la responsabilidad del agravamiento consiguiente de las crisis asiáticas.La reacción escéptica de los mercados al anuncio de política económica del nuevo primer ministro japonés y la creciente presión financiera sobre la Bolsa y la moneda de Hong Kong han aumentado la probabilidad de que China se vea finalmente obligada a devaluar el renminbi. Si lo hace, las crisis asiáticas, que ya han cumplido 13 meses, se agravarían considerablemente, con el consiguiente perjuicio para la estabilidad económica mundial.

El flamante primer ministro nipón, Obuchi, expresó el pasado día 7 en la Dieta las intenciones de su Gobierno de reconstrucción económica. Para hacer frente a la atonía de la demanda interior (el consumo privado ha vuelto a caer un punto en junio), aplicará un recorte de impuestos por valor de al menos seis billones de yenes (41.000 millones de dólares) y un gasto público adicional de 10 billones de yenes (70.000 millones de dólares) y dejará sin efecto el objetivo de reducir el déficit presupuestario del 6% al 3% del PIB que marcó su antecesor, Hashimoto, en 1997. Además, Obuchi se ha comprometido a hacer frente a la crisis del sector bancario, cuyos préstamos de dudoso cobro ascienden a 87 billones de yenes, con un esquema de bancos-puente. Finalmente, por boca de su ministro de Economía, el veterano Miyazawa, indicó, tras algunas dudas y contradicciones, que Tokio está dispuesto a intervenir en defensa del yen, cuya cotización ha caído un 10% desde principios de año y se sitúa en los aledaños de las 145 unidades por dólar, el nivel alcanzado a mediados de junio, cuando la Fed estadounidense tomó cartas en el asunto para apreciar la divisa japonesa. Todas esas medidas están, claro está, cargadas de buenas intenciones y son política y económicamente necesarias, entre otras razones porque la resistencia a adoptarlas fue la que provocó, como es sabido, la dimisión de Hashimoto tras un sonado fracaso electoral. Sin embargo, la fría reacción de los mercados en el transcurso de ese día 7, con un índice Nikkei que se redujo un 0,3% y un yen que siguió por encima de las 145 unidades por dólar, parece indicar que las expectativas respecto de una eventual mejoría en Japón continúan siendo negativas.

Tres trimestres consecutivos de caída del PIB se suman al desplome de la inversión, pese a los bajos tipos de interés, a la contracción del comercio exterior, a pesar del descenso del yen y, sobre todo, a la disminución de un consumo privado que no reacciona al recorte impositivo del pasado febrero. Tal situación dibuja un panorama sombrío que sitúa a Japón en su peor momento económico del último medio siglo. Habida cuenta de los poco edificantes precedentes de política fiscal (el último estímulo será ya el octavo desde 1992) y del estrecho margen de maniobra monetaria, dado que el tipo de descuento es de apenas el 0,5%, y ante la gravedad de la crisis, Tokio recurriría, en condiciones normales, a fomentar sus exportaciones dejando caer aún más el yen. Aunque no cabe descartarla totalmente, tal estrategia se enfrenta, en la situación actual, a dos serios límites: su ineficacia, ya que las exportaciones japonesas caen a pesar de la depreciación del yen, y su clara repercusión negativa tras más de un año de crisis en Asia oriental en otras economías de la región, entre las que destaca naturalmente China. Por consiguiente, el escepticismo de los mercados internacionales tiene su razón de ser: el estímulo fiscal puede resultar insuficiente, el saneamiento bancario debería ser más ambicioso y cabe aún dudar si Tokio respaldará o no plenamente a su moneda.

Simultáneamente, Hong Kong, la nueva región administrativa especial de China, empieza a notar los efectos de las crisis asiáticas: caída de casi tres puntos en el PIB en lo que va de año, alza de los tipos de interés, desplome del mercado inmobiliario y, sobre todo, disminución tanto de importaciones como de exportaciones durante el primer semestre. Ante los insistentes rumores de una eventual modificación de la paridad fija del dólar de Hong Kong, vigente desde 1983, los ataques especulativos han redoblado de intensidad en los últimos días, en un proceso que recuerda al de octubre pasado. Los tipos de interés han tenido que ser aumentados de nuevo, lo que agrava la caída de los precios del suelo, mientras que el índice Hang Seng disminuyó un 2,8% el jueves 6 y un 3,5% el viernes 7, situándose en casi 7.000 puntos, su nivel más bajo desde enero de 1995. Todo parece indicar que la persistente recesión japonesa hace mella en Hong Kong y que podría transmitirse, a través del territorio, a China.

La caída del yen y la crisis en Hong Kong no han podido producirse en peor momento para China. Su economía se está enfriando rápidamente, tras dos decenios de crecimiento espectacular: el PIB, que creció un 7% en el primer semestre, frente al 8,8% en 1997, parece encaminado a aumentar como mucho el 6,5% este año, una cifra claramente insuficiente para garantizar la estabilidad social. Además, Beijing se ha comprometido a acelerar la reforma económica, con la reestructuración de las empresas estatales y de la Administración pública, lo que genera desempleo y hace imperativo un crecimiento alto. Por si esto fuese poco, las exportaciones, que suponen ya una quinta parte del PIB, han crecido sólo un 7% en el primer semestre, frente al 22% registrado en 1997, por causa de la recesión de Japón, primer socio comercial de China, de la crisis en el sureste asiático y en Corea y de la depreciación de las monedas de la región.

Tenemos, pues, todos los ingredientes para una eventual devaluación del renminbi: incapacidad del Gobierno japonés para atajar la recesión interior y la caída del yen; crisis inmobiliaria y bursátil en Hong Kong; y pérdida de competitividad de las exportaciones chinas. La pregunta es por tanto si tal reajuste de la moneda china, que hasta el momento se ha mantenido incólume (gracias a que no es plenamente convertible y a que el país tiene superávit corriente y grandes reservas en divisas), se va a producir o no de manera inmediata. En un incisivo artículo publicado el pasado día 5 en el Financial Times, un analista tan avezado como Rudi Dornbusch, profesor de Economía en el prestigioso MIT, sostiene que China no necesita devaluar y que, de hacerlo, se equivocaría de medio a medio. Dornbusch tiene ciertamente buenos argumentos sobre el primer punto: China dispone de eficaces controles de capital y disfruta de superávit corriente, de altas reservas en divisas y de la posibilidad de incentivar aún más la inversión extranjera si necesita capital foráneo adicional. Tampoco le faltan razones para sostener el segundo: si China devalúa, lo hará a lo grande, lo que provocaría, en opinión de Dornbusch, un colapso en Hong Kong, devaluaciones en cadena en el resto de Asia oriental, aumento del superávit comercial chino con EEUU y la UE, y, sobre todo, inestabilidad financiera interna si los depositantes convierten sus ahorros de renminbi a dólares.

Sin pretender enmendar la plana a tan destacado analista, cabría preguntarse si todos esos motivos para no devaluar compensan o no otras tantas razones para hacerlo. China no puede reorientar, de la noche a la mañana, su crecimiento hacia el mercado interior, como Japón, dada su baja renta per cápita; necesita imperiosamente exportar más si quiere generar empleo; si no crece lo suficiente, tendría que congelar la reforma de las empresas estatales, que ya ha postergado más de lo razonable; la crisis en Hong Kong ya está produciéndose, sin devaluación alguna, y podría remitir a medio plazo si crece su comercio exterior; China puede desbordar fácilmente en reajustes de la paridad a los maltrechos países del sureste asiático; las fricciones comerciales de EEUU y la UE se están produciendo especialmente con Japón; finalmente, China tiene mecanismos para evitar una huida masiva de los depósitos bancarios suscritos en renminbi.

Además, hay dos argumentos adicionales para anticipar una devaluación. Por una parte, el Gobierno chino siempre podría argumentar que ya ha aguantado más de lo razonable, lo que es cierto, y que es la situación de Japón, su eterno rival, la que le obliga a tomar una decisión no deseada, lo que tampoco faltaría del todo a la verdad. Por otra parte, Beijing tienen que hacer algo para mejorar la situación de Hong Kong, que es la ventana de China al mundo y cuya crisis, apenas un año después de la retrocesión, es el peor escenario que los dirigentes chinos podían imaginar en julio de 1997.

En suma, si China devalúa no será justo cargar sobre sus espaldas toda la responsabilidad del agravamiento consiguiente de las crisis asiáticas y de la inestabilidad económica mundial. En tal caso, sería más razonable mirar hacia Japón y sus socios occidentales, incapaces de detener la caída del yen, y hacia los mercados financieros internacionales, que, por el momento, ya están apostando claramente por un reajuste de la paridad del dólar de Hong Kong.