Retórica agotada

Mañana jueves, tres días antes de las elecciones griegas, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) se enfrenta a una de las decisiones más importantes desde su fundación: la compra de deuda pública en los mercados secundarios con el fin contribuir al alejamiento de la eurozona de esa combinación de estancamiento económico con descensos en el nivel general de precios en la que se encuentra inmersa desde hace meses. Aunque necesaria, es una reacción tardía; por eso cabe dudar de su suficiencia y asumir también la necesidad de estímulos fiscales para evitar males peores a los ya observados.

El crecimiento de la eurozona, la tasa de desempleo, la mortalidad empresarial o las anomalías en el funcionamiento de los sistemas financieros, contrastan muy adversamente con la situación en EE UU donde nació la crisis, o en el Reino Unido. En ambas economías sus autoridades fueron mucho más diligentes en la adopción de decisiones expansivas y de saneamiento de sus sistemas financieros. La reciente actualización de las previsiones del FMI vuelve a identificar a la eurozona como el principal lastre sobre el crecimiento global.

El contraste no es menor en la evolución de los precios, cuya estabilidad es la tarea fundamental de cualquier banco central. El BCE definió esa estabilidad como una variación de los precios al consumo algo inferior al 2%, pero al término del pasado año era del -0,2%, con 11 de las 19 economías que comparten el euro en territorio negativo, y las expectativas afianzando su continuidad. Ello es debido, como la denominada inflación subyacente pone de manifiesto, no solo a la caída en los precios de la energía, sino también a una demanda muy débil.

A ese balance de daños que ofrece la crisis en la eurozona hay que incorporar los manifestados en un debilitamiento de la cohesión social, de la identificación de los ciudadanos con la unión monetaria y con el propio proyecto de integración europea, como revelan los sucesivos eurobarómetros. Los factores de riesgo político que han emergido de forma más explícita en las últimas semanas no son solo los asociados al desenlace de las elecciones griegas y las decisiones sobre su deuda pública. En Portugal y España, que también celebrarán elecciones este año, el euroescepticismo es notable; en Italia y Francia, se detecta un amplio respaldo popular a partidos poco partidarios del euro. Todo ello no fortalece precisamente la confianza de los agentes económicos, en la que ha de asentarse la recuperación del crecimiento y la de la solvencia de familias y empresas.

La atención se centrará en la cuantía de las compras y en quién asumirá los riesgos de solvencia

A la gravedad de la situación económica en la eurozona, se ha respondido hasta ahora con políticas fiscales inadecuadas, contractivas en plena recesión, y una política monetaria que ha ido en gran medida a remolque de los acontecimientos: detrás de lo que marcaban los mercados.

Las intenciones del BCE cambiaron aquél 26 de julio de 2012 cuando, ante desplomes sin precedentes en las cotizaciones de la deuda pública española e italiana, el presidente Draghi afirmó que haría “todo lo que fuera necesario” para evitar la desaparición o fragmentación del euro, que era lo que de hecho cotizaban los mercados. En esa nueva retórica se admitía por primera vez la posibilidad de replicar decisiones excepcionales de estímulo cuantitativo adoptadas hace cinco años por la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, como era la compra masiva de títulos de deuda pública en los mercados secundarios. Concretaban así aquella sugerencia de Milton Friedman consistente en lanzar dólares desde los helicópteros si la deflación se instalaba en economías estancadas y sin margen de maniobra para seguir reduciendo los tipos de interés. La rememoración de esa metáfora la hizo el anterior presidente de la Fed, Ben Bernanke, en noviembre de 2002, durante una señalada intervención ante el National Economic Club de Washington, subrayando la emergencia de la deflación como un efecto secundario del colapso de la demanda agregada, tal como desde hace tiempo evidencia la eurozona.

Aquel anuncio de Draghi fue suficiente para atenuar las tensiones en los mercados de deuda, y con ella superar esa crisis existencial del área monetaria, y para reducir las dichosas primas de riesgo de España e Italia, pero no para que su economía recupere un aceptable ritmo de crecimiento económico y deje de incubar una amenazante deflación. La principal causa del retraso del BCE en adoptar similares decisiones a las de oros bancos centrales se localiza en el seno de su propio Consejo de Gobierno, en la oposición liderada por el representante del banco central alemán, e incluso en la amenaza de ilegalidad de esas intenciones. La pasada semana hemos conocido que ese programa,anunciado en julio de 2012, de posibles compras de deuda, no es ilegal, según el abogado general del Tribunal Europeo de Justicia. También hemos tenido noticia de la visita del presidente del BCE a la canciller alemana, el pasado miércoles 14, confiemos que con el propósito de facilitar las decisiones que ha de adoptar el jueves.

Sería conveniente que la adquisición de deuda quedara abierta a la observación de resultados

Es probable que en ese encuentro se haya convenido en el método de instrumentación de las compras de deuda pública con el fin de reducir las reticencias alemanas acerca de la financiación a los gobiernos. Aunque a regañadientes, el esquema más tolerable para las autoridades alemanas exige que sean los bancos centrales nacionales los que asuman el riesgo de solvencia, localizando en sus respectivos balances las compras de deuda pública de sus propios países. Se trataría, en definitiva, de asegurar a los contribuyentes alemanes que no soportarán las consecuencias de eventuales pérdidas de valor en la deuda pública de otros países con los que comparten moneda. Procediendo así no solo estaría alterando la mutualización de riesgos que de hecho se asume en las operaciones de política monetaria, sino que se quebraría la retórica de julio de 2012 acentuando el riesgo de fragmentación financiera en el seno de la unión monetaria. Y, no menos importante, no es probable que fuera bien recibido por los mercados financieros, susceptibles de acentuar esa diferenciación de calidad crediticia si quien la encabeza es el propio banco central.

Junto a ese aspecto vinculado a las garantías, en la decisión que se anuncie el jueves la atención se centrará en la cuantía del compromiso de compra y en el tipo de instrumentos susceptibles de adquisición. Si el escepticismo sobre su utilidad no ha dejado de crecer a medida que pasaba el tiempo, un anuncio de intervención excesivamente limitada podría alimentar la decepción e incluso dar al traste con la anticipación que en cierta medida ya han hecho los mercados financieros en la cotización de la deuda y en la del tipo de cambio del euro. Sería conveniente que, lejos de acotar cuantitativamente su intervención, la dejara abierta a la observación de sus resultados, tal como procedieron la Fed y el Banco de Inglaterra. La elección de los instrumentos, la preferencia por los de vencimiento a corto plazo, sería otra concesión a las reticencias de las autoridades alemanas, que los consideran más distantes de la heterodoxa financiación a los gobiernos.

El BCE ya no tiene margen para prolongar la retórica, para amagar y no dar. Es preciso que la contundencia en las decisiones del jueves sea una expresión de su autonomía como banco central. Pero siendo necesaria esa actuación, no sería probablemente suficiente para que las empresas y familias de la eurozona recuperen rápidamente la confianza y retomen la senda de aumento del gasto y la inversión. Para ello es preciso además que las políticas presupuestarias dejen de frenar la recuperación. Que se apliquen estímulos a la demanda mediante la rápida concreción de esos proyectos de inversión paneuropea prometidos por el presidente de la Comisión y se flexibilice la distribución temporal del cumplimiento de los objetivos de saneamiento de las finanzas públicas en aquellas economías que en mayor medida han sufrido las consecuencias de una austeridad indiscriminada.

La defensa de la moneda única, del fortalecimiento de la dinámica de integración europea, requiere de señales suficientemente explícitas favorables al crecimiento económico, para la generación de rentas suficientes que hagan posible la coexistencia del desendeudamiento privado con la renovación de los flujos de crédito y el aumento de la inversión empresarial. Que impidan, en suma, la conversión de la eurozona en la primera ilustración contemporánea de ese “estancamiento secular”, advertido hace tiempo cuando los primeros síntomas de “japonización” solo afectaban a las más castigadas economías periféricas.

Emilio Ontiveros es presidente de Analista financieros Internacionales (AFI)