El futuro del euro y el BCE

Según diversos comentaristas la política anunciada por Mario Draghi el pasado 2 de agosto fue fallida por su falta de concreción y acción inmediata. El presidente del Banco Central Europeo (BCE) había creado grandes expectativas con su anuncio previo de que haría todo lo posible para salvar al euro sin salirse de su mandato y apostilló " ... créanme, será suficiente". En su comunicación de agosto Draghi puso condiciones para que el BCE compre bonos soberanos de un país en el mercado secundario: este debería pedir previamente ayuda a los mecanismos europeos de estabilidad (FEEF/MEDE) y estar sujeto a medidas estrictas de condicionalidad. En este contexto Draghi manifestó que las operaciones de mercado abierto del BCE tendrían el tamaño adecuado a los objetivos en cuestión, que el esfuerzo se concentraría en la deuda a corto plazo, que las operaciones no serían esterilizadas (neutralizadas para que no generen inflación) necesariamente, y que los problemas que implica que el estatus como acreedor preferente del BCE en relación a otros acreedores se abordarían. El objetivo es restaurar el funcionamiento de la transmisión de la política monetaria en la zona euro y para ello se contemplarán también medidas no estándar, como las grandes inyecciones de liquidez a los bancos (LTRO) si son necesarias.

En mi opinión la guía para la acción de Draghi es el máximo al que se puede comprometer para estabilizar la zona euro dadas las restricciones de su mandato. De hecho, es un esquema muy afinado para poder actuar con contundencia en el mercado secundario con un banco central que no tiene el respaldo de un Tesoro tal como la Reserva Federal de Estados Unidos o el Banco de Inglaterra. El BCE se enfrenta a dos retos cuando compra bonos soberanos de países que tienen dificultades para refinanciar su deuda, como España o Italia. El primero es que los problemas de liquidez se pueden transformar en problemas de solvencia y, por tanto el BCE puede incurrir en pérdidas. El segundo es que facilitar la refinanciación de estos países puede hacer que las reformas necesarias no se implementen, tal como sucedió con las compras de bonos italianos durante el Gobierno de Berlusconi. Es la situación de riesgo moral. Es precisamente por esta razón que la compra de bonos por parte del BCE solamente se reanudará cuando el país en cuestión esté bajo las condiciones de un programa de ayuda de los fondos de estabilidad. El primer reto es más difícil de abordar y, en la práctica, pone límites a la posible intervención del BCE. También es una de las razones de fondo de la resistencia alemana a proporcionar una licencia bancaria al fondo MEDE. De hecho, es una de las razones por las cuales es muy difícil que una unión monetaria funcione sin una unión fiscal. Para dominar la especulación es necesario comprometerse a actuar de manera ilimitada, pero en este caso si el problema no es de liquidez sino de solvencia el BCE tendrá pérdidas importantes Sin el respaldo de un Tesoro un banco central no asumirá este riesgo.

El esquema según el cual los fondos de estabilidad compran deuda en el mercado primario de deuda soberana —una vez un país pide ayuda— y después el BCE actúa potencialmente ilimitadamente en el mercado secundario es muy potente, y puede funcionar bien para España. De hecho, tiene capacidad potencial para fijar un límite máximo a la prima de riesgo. Y si funciona para España puede que la deuda italiana se estabilice sin necesidad de grandes intervenciones dado que Italia está en situación de excedente primario. Además, el hecho de que las compras de bonos se centren en la deuda a corto plazo tiene la ventaja de una conexión más directa con la política monetaria, que minimiza posibles pérdidas, y que alivia el problema de riesgo moral asociado a toda ayuda. En efecto, si el país ayudado no cumple con las condiciones impuestas entonces la refinanciación de la deuda a corto se puede interrumpir. Este mecanismo se ha mostrado eficaz al proporcionar los incentivos adecuados a los deudores a esforzarse en cumplir sus compromisos.

La actuación de Draghi se ha coordinado implícitamente con la ronda de contactos políticos europeos de Mario Monti. La decisión del BCE, a pesar de la reticencia del Bundesbank, prueba el éxito de la iniciativa en la mejor tradición de la astucia política de las repúblicas italianas del Renacimiento. La pareja italiana se configura como una fuerza en Europa con una visión de largo plazo. Sin embargo, quedan muchos problemas a resolver. La política monetaria en la zona euro necesita un activo seguro. La unión bancaria, con la regulación integrada en la zona euro, anunciada en la cumbre de finales de junio, debe ser puesta en marcha, y la imprescindible autoridad de resolución bancaria necesita también un compromiso fiscal entre los distintos países. El BCE es el candidato natural para ejercer de supervisor de las entidades financieras en la zona euro y, en particular, para controlar la regulación prudencial de los riesgos macroeconómicos. Sin embargo el BCE no debería encargarse de la resolución de entidades en crisis dado que los problemas de solvencia deben ser resueltos por una institución separada y financiada por los gobiernos y, en su caso, las contribuciones de las mismas entidades. Esta autoridad de resolución también podría encargarse del seguro de depósito en el ámbito de la zona euro. Asimismo se necesitan mecanismos para alinear la competitividad entre países. Finalmente, pero no menos importante, hay que romper el círculo vicioso entre la austeridad necesaria para reducir la carga de la deuda y el agravamiento de la recesión en la periferia de Europa. Una vía de escape del círculo infernal de reducción de la actividad económica y aumento del riesgo soberano es facilitar un euro más débil y más inflación en Alemania, junto con reducciones de precios y costes en la periferia. Así se mejoraría la posición competitiva de ésta.

El peligro de intentar consolidar la zona euro con parches es que descarrile el proyecto

A los retos de medio plazo se unen los de corto plazo en un otoño que promete ser caliente. No me refiero al espectáculo esperpéntico de líderes políticos incitando al asalto de supermercados que hemos visto en España, como si el eslogan Spain is different siguiera vigente. Me refiero al futuro inmediato de Grecia y su permanencia en el euro, la decisión del Tribunal Constitucional alemán sobre el fondo MEDE, los efectos del rescate inminente de España, y la reticencia de los países del Norte a dar crédito a los del Sur. La guía de acción del BCE y las filigranas políticas italianas proporcionan más tiempo para que los países centrales den un impulso decisivo a las instituciones necesarias para la supervivencia de la moneda única. No se puede pedir más al BCE, se puede, y se debe, pedir más a la política europea.

En resumen, el esquema propuesto por Draghi puede funcionar para España, una vez el gobierno se decida a pedirlo, pero habrá que ver si ayuda a que Italia modere su prima de riesgo. El problema de fondo persiste, el BCE no será creíble en sus declaraciones de ayuda ilimitada para salvar al euro sin una mayor unión fiscal que lo respalde y sin un claro compromiso de avanzar en las instituciones necesarias. El peligro de intentar consolidar la zona euro mediante una secuencia de parches es que un accidente puede hacer descarrilar el proyecto. El otoño promete ser complejo y tal vez decisivo.

El esquema propuesto por Draghi puede funcionar para España si el Gobierno decide pedirlo

Xavier Vives es director del Centro Sector Público-Sector Privado de IESE.