Abengoa y América Latina complican a Isolux

Los problemas se amontonan para Isolux Corsán. En una década, el grupo español de infraestructuras y energía ha pasado de ser una de las joyas del sector a verse relegado a una situación cuanto menos incómoda, con buena parte de los inversores en renta fija dándole la espalda. La empresa sufre una gripe de origen triple: su exposición a América Latina ha crecido en paralelo al frenazo económico de la región; su endeudamiento ha escalado al mismo tiempo que en los mercados crecía la desconfianza y la crisis de Abengoa —pese a que su modelo guarda importantes diferencias— la ha situado, junto a la también española Aldesa, en el punto de mira.

Al no ser cotizada —pese a su pretensión expresada en enero y abortada pocos meses después—, el único parámetro para observar la evolución reciente de Isolux en los mercados es la cotización de sus bonos. Desde que, a finales de noviembre, Abengoa cayera en desgracia y se viera abocada al preconcurso de acreedores, la deuda cotizada de Isolux ha perdido casi la mitad de su valor. Lejos de mitigarse la caída, esta semana el interés exigido por los inversores (inversamente proporcional al riesgo percibido) se ha disparado un 15% y ya cotiza más de 40 puntos por encima del cupón. En paralelo, las agencias de calificación han ido reduciendo su nota hasta dejarla en el nivel de bono basura. Las última en degradar la deuda a Isolux han sido Fitch y Moody's, que esta semana han bajado otro escalón su rating hasta situarlo, respectivamente, en B y B- (altamente especulativo).

En una curva similar a la dibujada por Abengoa, el endeudamiento total de Isolux no ha dejado de subir trimestre a trimestre, hasta los 1.600 millones actuales. ¿Es sostenible este ingente volumen de pasivos? “Solo lo sería si Isolux fuese capaz de volver a los niveles de Ebitda de hace unos años”, afirma Maxime Kogge, de la agencia francesa Spread Research, uno de los últimos analistas en emitir veredicto sobre la salud financiera de la empresa. “El problema es que suceda eso a corto o medio plazo, dada su elevada exposición a economías en problemas”, añade por correo electrónico. En el tercer trimestre del año, el resultado bruto de explotación de la firma ascendió a 148 millones, frente a los 203 millones del mismo periodo de 2014. A las dificultades de su cuenta de resultados hay que sumar que Isolux pertenece a un sector que no destaca por su capacidad de generación de caja, una variable clave para el repago de la deuda.

Fuentes de la empresa reconocen a este diario las “dudas” de muchos inversores sobre la deuda —“más alta de lo que querríamos”—, pero reiteran su confianza en que la cartera de proyectos crezca en los próximos años y, con ella, el Ebitda. Eso permitiría a Isolux generar suficiente dinero para repagar los préstamos, su principal preocupación. También se esfuerzan en separar su situación de la de Abengoa, nombre proscrito en las últimas semanas. “Hay diferencias flagrantes entre su modelo y el nuestro”. Kogge les da la razón —“no creo que el modelo de negocio sea totalmente comparable”—, pero recuerda su elevado apalancamiento, similar al de Abengoa. Jayanth Kandalam, número dos para Europa de Lucror Analytics, sí incide en las múltiples similitudes entre ambas (exposición a las mismas áreas geográficas, actividad similar y elevada deuda), pero recalca que la situación de la primera es “mucho más manejable” incluso antes de que Abengoa se viese abocada al preconcurso.

Venta de activos

En septiembre, un índice de riesgo de la deuda empresarial elaborado por CMA situaba a Isolux como la compañía “más arriesgada del mundo” y le otorgaba un 96% de probabilidad de impago de sus compromisos. “Su riesgo es elevado, pero no es para tanto”, apunta Kandalam. Kogge niega la mayor —“el nivel de liquidez a corto plazo es aceptable”—, pero mantiene sus dudas a medio y a largo plazo. “Tendrá que vender activos”, sentencia.

La dirección de Isolux mantiene que buena parte del problema de la deuda quedará resuelto con las desinversiones. La empresa está en conversaciones para deshacerse de sus redes de transmisión en Brasil, por las que esperan ingresar entre 450 y 550 millones, y de T-Solar, por la que pretende recaudar 130 millones. Toda la liquidez que logre se destinará, íntegramente, a reducir la deuda.

Kogge apunta a la estrategia de desarrollo de la firma presidida por Luis Delso como su mayor vulnerabilidad. “Se ha centrado, casi exclusivamente, en América Latina. Y esta decisión se ha demostrado errónea”. Esta región, desbordada por los problemas económicos derivados del desplome de las materias primas y los problemas políticos en Brasil —que se empiezan a traducir, según los analistas consultados, en incertidumbre y retrasos en los pagos a Isolux—, representa las dos terceras partes de los ingresos de la firma española. De ahí su interés por reorientar su actividad hacia otras áreas geográficas (Oriente Medio, Norteamérica y Asia-Pacífico), en detrimento de Latinoamérica.

Kogge apunta a otra fuente de problemas para el grupo: las dificultades de ejecución a tiempo de muchos proyectos, sobre todo, de nuevo, en América Latina, región de la que procede casi la mitad de sus ingresos. En los últimos meses, Isolux ha sufrido una cascada de cancelaciones de contratos, desde el metro de São Paulo hasta dos obras de saneamiento en Uruguay o la construcción de un edificio de la Universidad de Santiago en Chile, sus tres mayores mercados latinoamericanos junto con México. En este punto también emergen las similitudes con Abengoa. “Ambas trabajan mucho con subcontratas locales y se centran en las partes de los proyectos con mayor valor añadido”, añade el analista de Spread Research. Este modelo permite que los márgenes sean mayores pero también aumenta los riesgos: “cuando una subcontrata no termina a tiempo su parte o lo hace defectuosamente, Isolux sufre sobrecostes o retrasos en los pagos del cliente”, zanja.