El BCE y la liquidez

En los últimos meses ha cobrado un especial protagonismo la estrategia del Banco Central Europeo (BCE) en cuanto a sus mecanismos de inyección de liquidez. En la última semana, al hilo del vencimiento de la mayor operación de financiación a largo plazo (un año) llevada a cabo por el BCE, cifrada en 442.000 millones de euros, se ha renovado el interés por este tema en los medios. Merece la pena realizar algunas reflexiones sobre dos aspectos básicos, e interrelacionados, de la estrategia de suministro de liquidez del BCE: su responsabilidad en la distribución de liquidez en los mercados interbancarios; y el reparto de la liquidez básica del BCE entre instituciones y entre países.

Tradicionalmente, el BCE -con una obsesión un poco dogmática por el control de las magnitudes monetarias, heredada del Bundesbank- ha inyectado liquidez con un racionamiento de cantidades. En esa situación, los sistemas bancarios (y los bancos individuales) de los distintos países de la eurozona competían entre sí por fondos escasos. Eso no era un problema si la liquidez se distribuía luego de manera eficiente, lo cual ya no es el caso, pues la liquidez no circula y su distribución es deficiente.

En medio de la crisis, y ante la necesidad de corregir el funcionamiento defectuoso de los mercados, el BCE optó por modificar el procedimiento de las subastas, y pasó al denominado full allotment (adjudicación total), mediante el cual se adjudican todas las peticiones a un tipo determinado. El exceso de liquidez es absorbido, en su caso, por la facilidad de depósito, pero a un tipo penalizador. El BCE ha anunciado que el full allotment es una medida excepcional, que se levantará en cuanto los mercados se vayan normalizando. El riesgo es que una retirada prematura de esta política, sin que los mercados estén totalmente normalizados, pueda suponer una competencia feroz por la liquidez, que podría elevar los tipos de interés indebida y prematuramente.

En este sentido, conviene recordar que el BCE tiene una responsabilidad de mantener la estabilidad financiera. El mal funcionamiento de los mercados interbancarios es un problema de estabilidad financiera de primer orden, no solo porque revela una profunda desconfianza entre las entidades (que quizá la anunciada publicación de los stress test de la banca europea puede contribuir a corregir), sino porque supone una pérdida de eficiencia para el sistema bancario, que pagamos todos. Además, si el interbancario no funciona también falla el mecanismo de transmisión de la política monetaria. En parte por eso, los tipos de interés prácticamente nulos no han sido suficientes para animar el crecimiento de la economía en la eurozona.

En un contexto semejante, parece fuera de toda duda que el BCE debe mantener los apoyos. Otra actitud sería irresponsable, porque podría provocar una agudización de la crisis financiera y económica. El BCE debe poner en la balanza riesgos de naturaleza muy diferente: por un lado, el riesgo de desencadenar una grave crisis de liquidez bancaria; en el lado contrario, el riesgo de que se retrase la normalización de los mercados (y quizá, un remoto riesgo inflacionista, que resulta francamente difícil vislumbrar hoy). Se dice que los bancos centrales deben tender a "equivocarse por el lado de la prudencia". En este caso, la prudencia exige continuar con los apoyos de liquidez hasta que sea evidente que se han superado las dificultades.

El mal funcionamiento de los mecanismos de redistribución de liquidez en el mercado mayorista europeo, hace relevante otro aspecto en la estrategia del BCE: el reparto de su liquidez entre países. Los bancos españoles han utilizado tradicionalmente poco, en términos relativos, la liquidez suministrada por el BCE, de manera que han estado siempre por debajo de su cuota teórica, según la clave de capital del BCE. Sólo a partir de la segunda mitad de 2008 las peticiones de liquidez de los bancos españoles han superado esta referencia (u otras que pudieran utilizarse, como el peso de su sistema bancario en la eurozona), y hoy lo hacen en aproximadamente cuatro puntos porcentuales. Otros países han superado ampliamente esta cuota en el pasado (por ejemplo, en el caso de Alemania era más del doble hace tres años, y sigue estando por encima con los últimos datos publicados).

Pero lo realmente importante es huir del propio concepto de cuotas, que no es congruente con el modelo de la eurozona. Si el mercado interbancario no funciona, es responsabilidad del BCE corregir las deficiencias observadas y paliar sus efectos. Eso exige, por un lado introducir incentivos para que los bancos con exceso de liquidez presten, para lo cual se podría reducir la remuneración de la facilidad de depósito a un tipo cero, o incluso negativo; y por otro dar liquidez a los bancos que la necesiten, sea cual sea su nacionalidad.

Ángel Berges y Santiago Fernández de Lis son socios de Analistas Financieros Internacionales (AFI).