Cómo reducir las tensiones en el área euro

Sabíamos ya, mucho antes de crearse la Unión Monetaria Europea (UME) y más tarde el área euro (AE), con la introducción de una moneda única, que ésta no es un área monetaria óptima (AMO) en el sentido de la definición del premio Nobel Robert Mundell, que en 1961 mostraba que para que el AE fuera un AMO, como lo era Estados Unidos, tendría que cumplir cinco requisitos:

Una elevada movilidad laboral entre sus Estados miembros, apoyada por la ausencia de barreras físicas y culturales. Una elevada flexibilidad de precios y salarios. Una libre movilidad de capitales y una elevada integración financiera. Una amplia diversificación de la producción y, finalmente, un mecanismo generoso de transferencias, desde un presupuesto centralizado, a aquellos Estados miembros que sufriesen choques asimétricos que no afectasen a los demás.

Una opción es crear un solo emisor de bonos soberanos en euros, en vez, o además, de los 16 miembros del AE

Paul Krugman y yo escribimos un artículo para el G-30 en 1992 explicando que el AE no cumpliría dichos requisitos, ya que su movilidad laboral era muy baja al existir amplias barreras idiomáticas y culturales, su integración financiera era mínima, su flexibilidad de precios y salarios baja, y el presupuesto total de la Unión Europea era sólo del 1,1% de su PIB, mientras que el federal de Estados Unidos era del 25% de su PIB.

En sus 10 años de existencia se han ido creando dentro del AE desequilibrios fiscales y de competitividad entre sus miembros, que ahora, con la crisis financiera y la fuerte recesión resultante, están creando tensiones graves entre ellos. Por un lado, al no existir un presupuesto suficiente para hacer frente a estas situaciones son los propios tesoros de los Estados miembros los que tienen que ayudar directamente a Grecia, pero sus contribuyentes se rebelan, ya que consideran que ha llegado a esta difícil situación por su mala gestión económica y fiscal y su incumplimiento reiterado del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC).

Por otro lado, los países que han perdido competitividad no pueden ya devaluar sus monedas como antes porque ya no existen y se ven obligados a tener que recuperarla mediante una devaluación interna real, es decir, reduciendo el crecimiento de sus márgenes y salarios para que crezcan por debajo de la media del AE durante varios años y aumentando su productividad para que crezca varios años por encima de la media del AE, lo que es necesario pero muy duro.

¿Qué puede hacerse para resolver estos dos problemas? Descartando que un país miembro del AE deje de serlo o salga temporalmente, puesto que sería una solución absurda e inviable y que se llevaría por delante 52 años de integración europea, así como partiendo de que los países miembros del AE no están dispuestos a ampliar los recursos del presupuesto europeo, lo lógico es que estos países, durante el periodo en el que ajustan sus desequilibrios excesivos tanto fiscales como de competitividad, reciban financiación externa durante algunos años para suavizar los efectos sociales de dicho ajuste. Existen varias opciones posibles para lograrlo:

1. La opción más sencilla y fácil de aplicar es dejar que el Fondo Monetario Internacional (FMI) ayude a Grecia porque está deseando hacerlo, al ser uno de sus miembros, y porque tiene una gran experiencia en imponer condiciones con un programa de reducción de su déficit y su deuda, y de mejora de su competitividad. De hecho, ya ayudó al Reino Unido en 1967, ha ayudado a Polonia y ahora está ayudando a Letonia. Sin embargo, parece existir una extraña distinción entre los miembros de la Unión Europea y los del AE. La ayuda del FMI a uno de los 16 miembros del AE parece ser considerada como un estigma para el AE, como si fuera una aceptación de que no funciona adecuadamente. Es verdad que se ha permitido que el FMI envíe a sus expertos economistas para que estudien la verdadera situación económica y fiscal griega, pero no parece que se quiera que le ayude, lo que es ridículo, ya que es otro miembro más y además, en una reunión histórica del G-20 en 2009, se aprobó un fuerte aumento de los recursos y emisiones de DEG del FMI para que pudiera prestar 750.000 millones de dólares adicionales para hacer frente a estos casos.

2. Otra opción planteada es crear un FMI dentro de la UE (FME) para hacer frente a estas situaciones. Éste impondría unas condiciones más duras que el FMI, tendría un sistema de resolución rápido en caso de quiebra o impago de deudas soberanas de países miembros y se financiaría al principio en los mercados y después con las multas que pagarían todos los países que incumpliesen los requisitos del PEC.

Esta misma idea se planteó tras la crisis asiática sin éxito ya que presenta varios problemas: lleva mucho tiempo ponerla en marcha; si impone condiciones más duras que el FMI, los países preferirán acudir a éste en lugar de al FME; su financiamiento sería muy complicado ya que más de la mitad de los países del AE exceden los requisitos de deuda del PEC y todos los de déficit y, finalmente, los países no son empresas y no quiebran porque son soberanos y nadie puede imponérsela.

3. Una tercera opción con mayor posibilidad que la anterior es crear un solo emisor de bonos soberanos en euros en lugar de (o además de) los 16 actuales miembros del AE. Ésta tiene dos importantes ventajas para sus inversores: una mayor liquidez y una mayor diversificación del riesgo. Las dos razones por la que el bono alemán tiene el spread más bajo del AE es que su probabilidad de impago es la más baja y su mercado el mayor y más líquido del AE y, a mayor liquidez, menor spread, ya que los inversores necesitan poder entrar y salir con facilidad de cualquier bono soberano.

Al aumentar la liquidez del mercado, agrupando los 16 actuales en un solo bono en euros, incluso Alemania podría salir beneficiada ya que el tamaño del mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos es de unos seis billones (europeos) de dólares, el del conjunto de bonos soberanos del AE es de unos cuatro billones de euros y el alemán es de un billón de euros aproximadamente. El concentrar todas las emisiones en una sola produciría una gran ventaja de reducción de los spreads medios sin ningún coste aparente.

Su segunda ventaja es su mayor diversificación. Este bono soberano en euros de 16 países mejoraría tanto la diversificación para el inversor que una garantía común por parte de todos sus países miembros implicaría que todos ellos podrían salir ganando, aunque aquellos con mayor probabilidad de impago ganarían más que los de menor probabilidad. Pero sería difícil determinar la ganancia neta de unos y otros, y además los costes para los transferidores netos serían mucho mayores de verse obligados a rescatar a un país miembro de una situación cercana al impago, como está ocurriendo hoy.

El único problema que plantean dichos bonos es que debilitaría la disciplina que imponen los mercados financieros a los países que no controlan su déficit y su deuda. Pero podría resolverse introduciendo cláusulas y multas mucho más duras en el PEC para aquellos países que incumpliesen sus requisitos, dando mayor credibilidad al bono europeo. Finalmente, el emisor de estos euro-bonos podría ser el Banco Europeo de Inversiones y la garantía podría ser conjunta o cada país garantizando de acuerdo con su participación relativa en su capital, o también la Comisión Europea.