Estadísticas que cuentan historias

La estadística del crédito bancario cuenta una larga historia de regularidad y aburrimiento, y otra más reciente de desenfreno y autoengaño. Augura también un porvenir de arrepentimiento y penitencia; un porvenir que, como en todo buen drama, nos hará sufrir.

Como muestra el gráfico adjunto, hasta 1998 el patrón de crecimiento del crédito bancario a empresas y familias ha sido cíclico y muy regular. Después de alcanzar un máximo en 1980, el crecimiento del crédito dibuja dos ciclos muy claros: el que va de 1981 a 1989 y el que va de 1990 a 1998. Ambos tienen una duración de nueve años, una forma similar y un crecimiento anual medio muy parecido una vez tenida en cuenta la mayor inflación de los años ochenta.

Entre 2001 y 2005 hay una historia de desenfreno crediticio y de autoengaño acerca del precio de las cosas

La gente desconoce este comportamiento cíclico tan regular, pero intuye que poco crédito y baja actividad económica acostumbran a ir de la mano. Y está en lo cierto. En 1984 (punto mínimo del ciclo 1981-1989), el crédito bancario creció un 2,4% y el PIB real lo hizo en un 1,5%. Más contundentemente, en 1993 (punto mínimo del ciclo 1990-1998), el crédito creció un 1,2% y el PIB real descendió un 1,2%. Episodios de poco crédito como éstos no son excepcionales. Para que se produzcan, no es preciso que exista una crisis financiera internacional como la presente, ni que los bancos estén faltos de capital como ahora. Son parte del comportamiento cíclico del crédito.

Hasta aquí casi veinte años de regularidad y aburrimiento, como debe ser con el quehacer bancario. Pero pasemos al siguiente ciclo, que va de 1999 a 2005, y las cosas cambian radicalmente. Su tasa de crecimiento anual medio es muy superior a la de los dos ciclos anteriores y tiene una forma peculiar: después del máximo de 1998, el crédito sigue creciendo a tasas muy altas durante dos años y, después de una pausa en 2001, retoma la carrera al alza hasta registrar en 2005 un máximo histórico, con un crecimiento anual del 27,2%. La historia aquí es una de desenfreno crediticio y de autoengaño acerca del precio de las cosas. En realidad hay dos historias. La primera se produce en 1999 y 2000 a raíz de la burbuja de las empresas punto.com; y la segunda es la larga burbuja inmobiliaria, que se inicia a partir de 2002 y no se deshincha hasta después de 2007.

El ciclo 1999-2005 no sólo es anómalo, sino también insostenible. La fuerte expansión crediticia de este periodo se asienta más en el ahorro externo que en el interno, como lo atestigua el deterioro espectacular que durante estos años ha tenido el déficit por cuenta corriente. Si el mercado internacional de capitales no acepta de forma indefinida el nivel de endeudamiento que este desequilibrio implica, y existen señales de que no lo está aceptando, las tasas pasadas de crecimiento del crédito no pueden ser mantenidas.

Es más, aun basada exclusivamente en el ahorro interno, la expansión crediticia tampoco se habría mantenido. En tal caso, la economía española habría tenido que experimentar una reasignación sectorial de la inversión, a favor del inmobiliario y en contra de otros sectores productivos, muy fuerte y difícil de asumir. Quienes creen que la última expansión inmobiliaria es una respuesta de equilibrio a un cambio en las preferencias o necesidades de los españoles deben explicar por qué existe alrededor de un millón de viviendas acabadas y no vendidas. Este abultado exceso de oferta pone de manifiesto la existencia de un grave desequilibrio que necesariamente deberá ser corregido.

La desaceleración que ahora estamos observando es está corrección. Es la historia de arrepentimiento que aparece después del pico de 2005, cuando el crecimiento de crédito se precipita por una pendiente particularmente pronunciada, con descensos de 8,7 puntos de 2006 a 2007, y de 10,5 puntos de 2007 a 2008.

¿Hasta dónde puede llevarnos esta bajada? Nadie puede predecir el futuro con certeza, pero estos datos contienen información valiosa que puede ser explotada. Supongamos que después del ciclo 1999-2005 el mercado crediticio vuelve a la normalidad, y que esta normalidad la definimos por las características del último ciclo regular 1990-1998. Es decir, supongamos que después de 2005 se inicia un ciclo de nueve años de duración, con un mínimo a determinar, un crecimiento anual medio del 8,7% y un máximo del 16,8% que se alcanza en 2014.

El gráfico muestra tres posibles ciclos que cumplen estas características. Hay más posibilidades, pero todas ellas comparten un patrón común. Podemos pensar en ciclos con una suave bajada, pero necesariamente van a ser ciclos con un prolongado periodo de estancamiento. O podemos pensar en ciclos que en un par de años vuelvan a situarnos en tasas razonables de crecimiento del crédito, pero van a ser ciclos que tendrán que digerir el ajuste de forma inmediata.

El escenario A evita caer en tasas negativas, pero a costa de deambular a lo largo de los próximos tres años alrededor de tasas muy bajas que no llegan a promediar el 1%. El escenario B alcanza ya a partir de 2012 la cota del 7%, pero a costa de entrar en 2009 y 2010 en tasas negativas de crecimiento que no son despreciables (3,2% y 1,5%). Y el escenario C presenta, en comparación con el anterior, una recuperación más decidida y temprana, pero a costa de una fuerte contracción del crédito en 2009 y 2010, con tasas del -7,7% y -3,7%, respectivamente.

El escenario A es poco probable. Para que se cumpliera, 2009 debería acabar con un aumento del crédito y es difícil que esto suceda. La demanda se ha retraído y, anticipando el debilitamiento de la economía, los bancos se muestran muy cautos. Asociada al escenario C subyace la idea de un ajuste rápido y profundo de la economía, que previsiblemente abre el camino a una pronta y sólida recuperación. Se trata de un escenario por diseño extremado, pero en absoluto descartable. El escenario B toma un camino intermedio, pero no hay razones para pensar que la virtud de la centralidad sea suficiente para convertirlo en mejor o más probable que el escenario C.

Es imposible saber la trayectoria concreta que este ciclo crediticio va a tomar y tampoco es fácil traducir de forma precisa sus efectos sobre el PIB. El crecimiento medio del crédito es el mismo en los tres escenarios. Pero el efecto que cada uno de ellos tenga sobre la senda del PIB puede ser muy distinto. Dicho esto, caben pocas dudas acerca de la gravedad de esta crisis. Si algo puede concluirse de esta reflexión es que, sea cual sea el patrón exacto del nuevo ciclo económico, el ajuste requerido va a ser mucho mayor y más prolongado que el de 1993. Ni siquiera el escenario A, el más gradual de los tres, puede ser calificado de previsión tranquilizadora. Cualquiera de las tres posibilidades es compatible con caídas significativas del PIB no sólo a lo largo de este año, sino también del siguiente. Ésta es la historia de penitencia y sufrimiento que se avecina.

El pronóstico es adverso, pero no exagerado si tenemos en cuenta las dos siguientes razones.

Los escenarios previstos están basados en una tasa media de inflación del 4,4% (la observada en el ciclo 1990-1998). En las circunstancias presentes no es fácil predecir la inflación futura. Hoy nos embarga el temor a la deflación y mañana, una vez iniciada la recuperación, nos preocupará el efecto que la liquidez inyectada en la economía y no oportunamente retirada pueda tener sobre la inflación. Pero es perfectamente posible que la inflación media del nuevo ciclo sea inferior a este 4,4%. Y una menor inflación reduciría todavía más las tasas estimadas; es decir, haría que la caída del crédito fuera todavía mayor.

Por último, los tres escenarios previstos derivan sus características del excesivo crecimiento del crédito, de la necesidad de reducir sustancialmente el endeudamiento resultante y de las regularidades históricas del ciclo crediticio. En ninguno de los ciclos anteriores existió una crisis financiera internacional del alcance de la actual. Por tanto, el efecto añadido de esta crisis es un factor que no ha sido tenida en cuenta en este ejercicio. Es difícil anticipar en qué medida la crisis financiera puede alterar los escenarios previstos, pero no hay duda de que este efecto añadido, si se produce, será negativo.

Antoni Zabalza es catedrático de Análisis Económico de la Universidad de Valencia.