Los accionistas cuestionan la ecuación de canje

La ecuación de canje entre las acciones de Endesa e Iberdrola es una causa importante de discordia entre accionistas y directivos de ambas compañías. Los accionistas de Iberdrola recibirán 18 acciones de Endesa más 25 pesetas por cada 23 acciones de Iberdrola. El BBVA, accionista principal de Iberdrola, considera que la rentabilidad de la operación es nula y sus representantes en el consejo de la compañía eléctrica recuerdan de forma inevitable la oferta financiera de Gas Natural, que era más beneficiosa para los accionistas. Aunque el banco todavía no ha adoptado una decisión oficial sobre la operación, va a resultar difícil que no la rechacen en público si las condiciones no cambian.

La historia de la prima de la operación está escrita en los gráficos adjuntos. En ellos se puede apreciar cómo durante los primeros días después del anuncio de la fusión la prima implícita para los accionistas llegó a superar el 20%, para satisfacción de los pequeños inversores, sobre todo de Iberdrola. Pero esa prima implícita ha desaparecido del mapa. Hoy las cotizaciónes están muy ajustadas y el mercado no recoge un beneficio especial para la operación. La motivación financiera se ha esfumado. Los únicos beneficios de la operación están fuera del mercado y son de carácter estratégico (fortaleza de la compañía, barreras de entrada a otras compañías) o de índole personal (favorece la estabilidad de los directivos de Endesa e Iberdrola).

En la desaparición de la prima implícita influyen varios problemas. El principal, por paradójico que parezca, es que la valoración desciende por la incertidumbre que existe en torno a los activos que se venderán. No es lo mismo quedarse con activos térmicos que con activos hidroeléctricos. Además, los inversores han aprendido a descontar el riesgo regulatorio, que en el caso de las empresas de servicios que operan en España es mucho más elevado que en otros países.

Opción única

No obstante, conviene recordar que desde que se anunció la fusión entre ambas empresas eléctricas los inversores la han considerado como única. Dicho de otro modo, el mercado en ningún momento ha indicado que valorase la posibilidad de otro comprador para Iberdrola. Los inversores nunca han esperado que se pagara un precio superior, o al menos esa es la interpretación más plausible de la evolución de ambos valores.

Un momento especialmente delicado se vivió a principios de enero, cuando el mercado especuló con la posibilidad de que se frustrara la operación. Los movimientos de inversión parecieron castigar a los accionistas de Iberdrola.

En términos de PER, Endesa está pagando naturalmente una prima a Iberdrola. Se valoran más los beneficios de Iberdrola que los de Endesa. En términos de rentabilidad por dividendo, la situación es exactamente la contraria: Endesa tiene una rentabilida mayor. La razón fundamental es que el pay out de Endesa, es decir, el porcentaje de beneficios que dedica a dividendo, es superior al de Iberdrola.