A quién le debe España un billón de euros

“Hay 50 maneras de dejar a tu amante, y tal vez haya aún más de perder el dinero invertido: comprar el puente de Brooklyn; apostar a que los Cubs ganarán las series mundiales; o haber invertido en 2013 en bonos del Tesoro estadounidense a 30 años, por citar tan solo unos cuantos ejemplos. Dado que puentes y béisbol probablemente no les resulten de gran interés, hablemos más bien de cómo evitar que su inversión termine mal en 2014”. Bill Gross, que arrancaba así su informe mensual correspondiente a enero, no es un tipo conocido en los bares o plazas españolas, en las conversaciones de café o peluquerías, pero es uno de los grandes acreedores de España. La empresa que fundó, Pimco, la mayor gestora de renta fija del mundo, es uno de los agentes que más mueven la cotización de los bonos españoles en el mercado, uno de los fondos que han encarnado el tan traído y llevado retorno de la inversión extranjera a la deuda.

España debía 961.555 millones de euros al cierre de 2013, sumando las emisiones de Tesoro Público, los créditos y el pasivo del resto de administraciones públicas. Equivale al 94% del PIB, el nivel más alto de los últimos 100 años, al filo del billón. El volumen de pasivo se ha duplicado con la crisis. En los dos últimos años, se ha disparado en 230.000 millones, unos 24 puntos del PIB.

Aparte de a Gross, ¿a quién le debe el dinero España? No se puede conocer la cartera de capital prestado de cada institución, porque no todas tienen por qué comunicar sus posiciones globales, aunque si hubiese que buscar al principal prestamista individual con toda probabilidad habría que llamar a la Seguridad Social: más del 90% de su fondo de reserva está colocado en pasivo público y en la recta final del año rondaba los 60.000 millones.

Pero ha sido el Banco Central Europeo (BCE), con su programa de compra de bonos en 2011; la banca española —impulsada precisamente por la financiación del BCE— y la reconciliación con los inversores internacionales los que han hecho posible el aumento de la deuda. La crisis ha cambiado el reparto del pastel: en términos relativos, la banca ha aumentado su peso en el total de los tenedores de bonos y letras del Tesoro a vencimiento (es decir, excluyendo los repos u operaciones de recompra y simultáneas) del 30% del total en 2008, hasta el 35% del pasado noviembre, último dato disponible. No obstante, ha empezado a replegarse en los últimos meses. Al acabar 2012 tocó su récord y significaba el 36,4%. En cambio, aunque la inversión extranjera batió su récord en cifras absolutas en las mismas fechas (con 261.292 millones de cartera a vencimiento), su peso relativo ha encogido del 45% del total en 2008 al 38,6% actual.

España ha aumentado su endeudamiento 24 puntos desde 2011

“Mientras más deudas se tienen, más crédito se tiene, mientras menos acreedores se tienen, menos ayuda se puede esperar”. Este es uno de los axiomas que Balzac recogía en un librito humorístico que tituló El arte de pagar sus deudas (sin gastar un céntimo). Un problema de España es que ha perdido a algunos de ellos: el sector privado ahorra poco y, además, siempre ha primado los bienes inmobiliarios. “Eso nos hace muy dependientes de la inversión de extranjera, lo que nos deja a merced de las turbulencias financieras, y de nuestros bancos. Pero si tenemos en cuenta que estas entidades están financiadas por el sector, nuestra dependencia externa es en realidad mucho más elevada”, advierte Javier Andrés, catedrático de Fundamentos del Análisis Económico de la Universidad de Valencia.

Los particulares tienen un total de 4.858 millones de euros en deuda del Estado a vencimiento, frente a los más de 6.200 que llegaron a poseer en 2008. Su cartera solo supone un 0,72% del total de la deuda emitida por el Tesoro, cuando antes de la crisis poseían casi el 2%. Las empresas españolas no financieras, en cambio, acumulaban 15.972 millones, tan solo el 2,36% del total, un nivel similar al de 2008, si bien en la cartera registrada (la que incluye los repos), se ha contraído su participación del 8% al 3% en diciembre.

“El factor externo es lo que te da la volatilidad en España porque se producen las entradas y salidas [mientras que la inversión doméstica es más estable], aunque en el caso de Alemania, por ejemplo, la inversión foránea juega al revés, es contracíclica, cuando vienen mal dadas, los bonos alemanes son un refugio”, apunta el economista José Carlos Díez.

Nicola Mai, vicepresidente y gestor de carteras de Pimco, explica que la mejora de últimos 18 meses, en los que los intereses de los bonos han bajado significativamente, se debe tanto a los esfuerzos internos como los de la zona euro. “El Gobierno ha puesto en marcha reformas que han ayudado al país a recuperar competitividad y poner la balanza por cuenta corriente en terreno positivo, desde un déficit que estaba en el 10% en 2008”, afirma Mai, mientras que la implicación del BCE por la liquidez y las promesas de respaldo “han resultado claves para contener la crisis”.

Los bancos se han volcado en los bonos empujados por el dinero barato

La huida de inversión de los mercados emergentes también ha beneficiado a los activos del sur de Europa. Pimco, no obstante, deja claro que España sigue siendo una inversión enmarcada en la cartera de riesgo y prefiere títulos de vencimientos de corto plazo. “El crecimiento y los retos políticos significan que nos mantenemos prudentes en el medio plazo y vemos la exposición soberana a España como una fuente de riesgo crediticio”, señala Mai. Aun así, el fondo admite que la situación ha evolucionado bien en materia de reformas y confía en la reactivación, con lo que se manifiesta “cómodo con tenencia de deuda de relativamente cortos vencimientos”.

Otro factor que ha movido los mercados consiste en que en lo peor de la crisis también muchas aseguradoras que abandonaron el papel español en busca de refugios de riesgo mínimo —y rentabilidad equivalente: baja, a veces inexistentes— necesitan volver a generar plusvalías. “Las aseguradoras y fondos de pensiones pueden pasar dos o tres años reduciendo la retribución de sus pensionistas por la alta volatilidad, porque son muy conservadoras, pero no pueden hacerlo durante mucho más tiempo. Para no perder dinero a seis o nueve años necesitan una rentabilidad media del 3,25% y vuelven al mercado para recuperar lo perdido”, explica un gestor de Londres que prefiere guardar anonimato. “Blackrock, JPMorgan, Fidelity, Pimco, Carmignac… si uno piensa en todas las grandes, no se equivoca al calcular que han estado invirtiendo”, añade otro gestor.

En España, la inversión extranjera comenzó a recuperar desde el verano de 2012, cuando el BCE dejó claro que tomaría todas las medidas necesarias para defender el euro y frenó la especulación. Además, la mejora de los grandes indicadores económicos y el mayor apetito por el riesgo han colocado el papel de España e Italia como un producto de moda. A mayor demanda, menor es la rentabilidad con las que los inversores se conforman, así que el bono a 10 años, la principal referencia, se pagaba esta semana a un 3,54%, el nivel más bajo desde un 2006 de bonanza, frente al 5,3% que estos mismos títulos tenían que pagar hace tan solo un año. La comparación resulta más llamativa en los títulos a dos años, cuya rentabilidad, del 0,78%, es la mínima de toda la etapa del euro y queda a años luz de ese 6,5% que este mismo activo llegó a pagar en el verano maldito de 2012, en el que España tuvo que pedir el rescate europeo para la banca.

La avidez de los bancos españoles por los bonos se explica por una operación financiera irresistible, el carry trade, que consiste en lograr dinero prácticamente gratis del BCE (con intereses cercanos al cero) para colocarlo en deuda del Tesoro (que ahora cotiza al 3,5% a 10 años, pero estuvo sobre el 4% la mayor parte de 2013) y embolsarse la diferencia. Bruselas llamó la atención al sector por que los estímulos del banco central primaban la compra de bonos frente a la concesión del crédito.

La mayor gestora aún ve España como fuente de riesgo crediticio

La cartera de deuda del Estado de las entidades españolas se situaba al cerrar 2011 en algo más de 201.000 millones, mientras que el pasado junio alcanzó un máximo histórico de 263.000 millones, aunque acabó el año con un retroceso de casi 30.000 millones. Era el 9% de todos sus activos en octubre de 2013, aún por debajo del 11% en el que se encontraba antes del euro, a finales de 1998, según los datos del Fondo Monetario Internacional (FMI).

El idilio de los bancos españoles con su deuda se frenó en la recta final del año por las dudas que generaban su valoración de cara a las futuras pruebas de resistencia de la banca. El FMI advirtió esta semana, de hecho, sobre este elevada exposición. El BBVA, por ejemplo, tenía 32.500 millones de euros en títulos españoles en junio de 2013, mientras que seis meses después se había replegado hasta los 29.600, con criterios de la Autoridad Bancaria Europea (EBA).

Pero en conjunto, sumando los bonos del Estado y los créditos con las administraciones los dos principales bancos de España —Santander y BBVA— acumulan una deuda pública de más de 90.000 millones, el 10% del total. También el BCE tiene una porción jugosa del pasivo, 38.800 millones, fruto del programa de compra de bonos que llevó a cabo sobre todo en 2011, según las cuentas publicadas esta semana.

La vuelta del dinero internacional viene sobre todo de Reino Unido

Los bonos y letras del BCE forman parte de todo ese apartado de inversores no residentes que publica el Tesoro. Desde 2011 el Tesoro no desagrega la distribución por países de las tenencias de deuda extranjera. Pero sí hay datos disponibles de la última emisión sindicada, realizada en pasado 22 de enero y que sirvió para colocar 10.000 millones de euros en bonos a 10 años, con una demanda récord de casi 40.000 millones. Seis de cada 10 euros fueron invertidos por instituciones foráneas y la mayoría de fuera de la eurozona: Reino Unido, con un 29%; Estados Unidos con un 8%; y los países escandinavos con un 6%.

En general, más allá de este sindicado, “sabemos que los inversores japoneses han vuelto en pequeña medida y que se reforzarán en cuanto se confirme que sube la calificación crediticia de España”, apuntan fuentes del mercado. Precisamente, el viernes Moody's mejoró de la nota de España por primera vez desde 2010. La economía española ha logrado poner su PIB fuera del retroceso y recortar su déficit público, pero las notas de las agencias de calificación tienen al país a solo un escalón de distancia del bono basura, salvo Moody's, que la ha puesto a dos escalones. Y esta situación, independientemente de la mejora de la imagen exterior, implica que muchos fondos o aseguradores sencillamente, por su propia regulación, tienen prohibido invertir en este tipo de activos.

Moody's coloca la deuda española a dos escalones del bono basura en lugar de uno

En este sentido, otras fuentes del mercado apuntan que “mientras los inversores anglosajones han regresado a sus posiciones en deuda soberana, otros europeos, alemanes, o franceses, aún no lo han hecho”. No hay información de los fondos soberanos chinos, a los que hace un par de años sí se les atribuían entradas.

Joseph de Di Censo, gestor de renta fija de Blackrock, confirma que el grupo tiene “una posición inversora favorable a los bonos españoles y está moderadamente sobreponderado en algunas carteras”. Para Blakcrock, lo que podría truncar esta placidez es “una reversión repentina de la balanza comercial, ya sea por la ralentización de las exportaciones o por un aumento de las importaciones. Otro riesgo es la fatiga reformista en cuanto a medidas fiscales o estructurales”.

Pero hay, mucho más, que no depende de políticas internas y que puede oscurecer la marcha de la deuda pública en los mercados. La mejora de los indicadores, los recortes, las tan traídas y llevadas reformas, pero, sobre todo, el respaldo del BCE abonan la previsión de que el bono español seguirá resultando deseado en los mercados a lo largo de 2014 “¿Qué pasará con este tipo de inversores si la economía se recupera y la deuda alemana se pone al 3%? Pues que dejarán de comprar deuda española y primarán la germana. Pero mientras los tipos sigan tan bajos, dentro de Europa, solo pueden comprar España e Italia”, zanja un estratega de Londres.