Los otros peajes de Cintra

Una pizca de desamor y mucha suspicacia sobre posibles problemas en la dote florecen en vísperas del matrimonio pretendido, y anunciado el 19 de diciembre, de Ferrovial con su filial de autopistas Cintra. El grupo matriz que controla la familia Del Pino, los cuatro consejeros externos no dominicales de la filial citada -a quienes se ha encomendado el estudio de la fusión-, y el banco estadounidense Merrill Lynch -seleccionado para realizar una valoración de ambas sociedades sobre la que proponer la ecuación de canje de acciones- se juegan en el envite prestigio, buen nombre y, tal vez, incluso afrontar algún peaje no deseado en mercados clave para el negocio de las dos compañías españolas como son EE UU y Reino Unido.

Ferrovial dice que la fusión con Cintra se hará si beneficia a ambos accionariados

La operación, según varios accionistas de Cintra, favorece a la matriz y les perjudica

El grupo matriz repite, desde el día que desveló la posible fusión, que la integración sólo será viable "cuando resulte ventajosa para los accionistas de ambas compañías", "que no responde a una necesidad puntual de Ferrovial, sino a una estrategia y lógica empresarial en el nuevo contexto financiero mundial", y que tiene "una tradición y un prestigio de gobierno corporativo con los accionistas minoritarios que no va a empañarse con esta operación".

Para asegurar esos objetivos, Ferrovial encomendó la tutela del proceso a la Comisión de Operaciones Vinculadas de Cintra, integrada por los citados cuatro consejeros externos: Fernando Abril-Martorell (Credit Suisse), Jaime Bergel (ex de Merrill Lynch), Juan Sánchez-Junco (Maxam Explosivos) y Emilio Saracho (ex JP Morgan), y éstos han seleccionado a Merrill Lynch para la valoración y propuesta de canje de acciones (Ferrovial descarta el pago en efectivo y puede mantener el control de las sociedades sin necesidad de lanzar una OPA).

Decisiones y afirmaciones que no convencen a algunos bancos de inversión y a accionistas minoritarios, pero relevantes de Cintra.

Los primeros creen inevitable la fusión ("con una mayoría holgada en Cintra"

[controla el 66,88% de su capital] "y sin restricción de derechos de voto, Ferrovial conseguirá fácilmente aprobarla", dicen en Ahorro Corporación) y atribuyen, además, al accionariado de la matriz, el papel de contrayente más favorecido, y al de Cintra, el de más perjudicado por la unión (analistas de Banesto Bolsa e Inverseguros, por citar algunos).

Según los analistas, el grupo Ferrovial accederá con la fusión a controlar 390 millones de caja de Cintra, más el resultado de sus desinversiones en curso (aparcamientos y Cintra Chile, que pueden suponerle 1.000 millones); podrá consolidar fiscalmente Cintra al superar el 75% del capital (con lo que logrará mayor generación de caja), y, finalmente, estará adquiriendo (según sus modelos internos) unos activos que descuentan una tasa interna de rendimiento (TIR) de capital superior al 12%.

El principal obstáculo para Ferrovial, dicen en Ahorro Corporación, es "la pignoración del 65% de las acciones de Cintra para uno de los créditos (unos 2.000 millones de euros) que financiaron la compra" del operador británico de aeropuertos BAA. "Creemos que la banca aceptará la operación a cambio de la mejora de otras condiciones de financiación (por ejemplo, garantías adicionales)".

Minoritarios de Cintra, por su parte, han plasmado su rechazo a la fusión en una carta al Consejo de Administración firmada por cuatro entidades y desvelada por Financial Times. Los firmantes son la británica USS, el fondo de pensiones del Estado de Nueva Jersey y las australianas Magellan Asset Management y CP2, que reunen un 4,2% del capital.

En la carta se quejan del castigo inducido a las acciones de Cintra con el anuncio de la fusión [se han depreciado mucho en relación con las de Ferrovial, hasta oscilar en torno a seis títulos de la primera por uno de la matriz, proporción que encaja en la horquilla de canje prevista por algunos analistas] y dejan claro que, de producirse la absorción, deberían "ser compensados por una indeseada exposición geográfica y a operaciones en sectores nuevos". Dicen que los únicos beneficiados de la operación son los accionistas de Ferrovial, y que no tiene sentido que al margen de no ofrecerles prima, encima la compensación no sea en efectivo.

Ferrovial y Cintra mantienen silencio respecto a la carta de estos accionistas, pero en ambas compañías se insiste en que la fusión traerá "una mayor solvencia de capital y un mayor balance, lo que beneficiará a los accionistas de una y otra compañía". Además, reiteran, la ecuación de canje no se ha fijado aún, pero será modélica porque va a ser el resultado de todos los parámetros de referencia: el valor de mercado actual, la referencia histórica de ambas cotizaciones, el consenso de los analistas y las fairness opinions (opiniones justas) de terceros. El resultado de la integración, concluyen, será un mayor capital para invertir con la misma deuda, porque "vale más la suma que las partes por separado". Sostienen además, en cuanto a actividades y mercados, que Ferrovial es ya un grupo internacional de infraestructuras, como Cintra es ya relativamente pequeño en el peso de la construcción.

Los analistas sí ven diferencias entre una y otra compañía. Aunque se muestran favorables con las perspectivas de la matriz y de la filial, ven todavía mayor incertidumbre en la primera por su elevado endeudamiento y los riesgos regulatorios y de competencia en su filial BAA (esta misma semana ha habido un nuevo requerimiento sobre su obligación de vender tres aeropuertos). Cintra, sin embargo, cuenta hoy con una sólida posición financiera para afrontar su futuro con tranquilidad, "tras refinanciar a comienzos de año los vencimientos previstos para el ejercicio, por su sólida posición de tesorería y la vida media de su cartera de activos". La filial cuenta, además, con muy buenos activos, como la autopista canadiense 407 ETR, y ha logrado en los últimos meses la adjudicación de contratos en Polonia y en Tejas por varios miles de millones de euros.