Una tortuosa fusión

El veredicto sobre quién se ha llevado la mejor parte en la fusión de Volkswagen y Porsche sigue estando lejos. Pero Porsche ya parece ganar por puntos. Y los detalles del acuerdo de fusión entre los fabricantes alemanes de coches confirman que es una operación muy tortuosa.

A finales de julio, cuando se anunció el acuerdo general, el plan era que Porsche SE, la empresa matriz del histórico grupo de coches deportivos, redujese antes parte de su deuda de 10.000 millones de euros vendiendo su negocio automovilístico principal a su homóloga de producción masiva. También emitiría nuevas acciones a Qatar. Y se esperaba que la familia que controla Porsche inyectase capital en especie transfiriendo a Porsche SE una red de concesionarios que posee aparte. Sólo después de todo esto se fusionarían las dos empresas.

Pero no fue exactamente así. Volkswagen sólo va a comprar el 42% de la sección automovilística de Porsche por 3.300 millones de euros. También va a comprar directamente la red de concesionarios por unos 3.000 millones. Qatar no está inyectando capital en Porsche, aunque se espera que libere a la empresa de sus opciones de compra sobre el 20% de Volkswagen, una medida que tiene el efecto de eliminar una deuda contable de Porsche.

Las condiciones asignan un valor superior a las empresas vendidas a Volkswagen de lo que el mercado esperaba, de ahí que las acciones de Porsche subieran el viernes mientras que las de Volkswagen caían. La gran sorpresa fue la tasación de Volkswagen, que atribuía al negocio automovilístico de Porsche un valor de 12.400 millones de euros, los cuales justificaba con referencia a sinergias no especificadas. Y sólo un puñado de gente sabe qué rentabilidad tiene la red de concesionarios.

Todo esto deja a Porsche con una participación mayoritaria en su negocio automovilístico, una deuda de 6.700 millones de euros, un estado contable más limpio y una participación del 51% en Volkswagen. Por su parte, ésta tiene una participación minoritaria en el negocio automovilístico de Porsche y una muy necesitada claridad acerca de una participación del 20% posiblemente caprichosa que ahora acabará en manos de Qatar. También tiene la opción de obligar a Porsche a venderle el otro 58% del negocio automovilístico si, por razones fiscales o legales, la fusión planeada con Porsche SE no se materializa.

¿Por qué no llevan adelante ahora una fusión completa entre Volkswagen y Porsche SE? Las empresas quieren consolidar su cuenta de pérdidas y ganancias mediante la emisión de acciones sin derecho a voto, un proceso que lleva tiempo por la maraña jurídica que rodea a ambas.

El plan es que Volkswagen efectúe una emisión en el primer semestre del próximo año, una promesa necesaria para conservar su clasificación crediticia. Porsche SE deberá efectuar otra en 2011, aunque el trato podría seguir adelante probablemente sin que se cumpla lo segundo, si bien dejando una empresa más apalancada.

Si la fusión sigue adelante, las familias que controlan ambas empresas acabarán con algo menos del 40% del nuevo grupo, el Estado de Baja Sajonia dispondrá del 20% y Qatar de menos del 20%, según un análisis de Breakingviews.com. Eso dejará una diminuta porción flotante de acciones con derecho a voto.

Pero los aumentos de capital supondrán un aluvión de acciones sin derecho a voto -posiblemente suficientes como para entrar en el índice Dax- que proporcionarán inversores con exposición económica a la empresa. Un resultado maravillosamente sencillo para una transacción tortuosa. -