Guerra de divisas: pierde el euro

Hay algo curioso en la llamada "guerra de divisas" de las últimas semanas: todos parecen querer depreciar la moneda propia (o evitar su apreciación). En economía, pocas cosas son gratis, pero ¿es gratis devaluar? Tradicionalmente, el coste de una devaluación (o una infravaloración del tipo de cambio) viene dado por su efecto inflacionista. Pero, en una situación de amenaza deflacionista internacional, como la actual, los costes de los movimientos del tipo de cambio no son simétricos: revaluar comporta muchos más riesgos que devaluar, lo que explica por qué no es posible una solución cooperativa.

En teoría, los candidatos a revaluar su moneda serían los países con superávit por cuenta corriente, una economía recalentada y riesgo de presiones inflacionistas. El ejemplo obvio es China, junto con algunos otros países asiáticos. Pero es difícil que China altere sustancialmente la estrategia de apreciación del renminbi sumamente lenta y gradual, que ha dado un resultado excelente a la economía china, aunque es claramente insuficiente desde el punto de vista de la corrección de los desequilibrios globales.

En una situación de recesión, lo último que necesita Europa es una apreciación de su moneda

No todos los países utilizan las mismas armas en la guerra de divisas. De menos a más agresivas, cabe señalar en primer lugar a Estados Unidos, que ha anunciado una intensificación de la estrategia de relajación cuantitativa, que posiblemente adopte también Reino Unido (pero no el BCE). En segundo lugar, Suiza y Japón han anunciado intervenciones para frenar la apreciación de sus monedas, algo que vienen practicando la mayoría de los países emergentes (anunciado o no) desde hace tiempo, a juzgar por la acumulación de reservas en los bancos centrales o en fondos soberanos. En tercer lugar, varios países emergentes han adoptado o intensificado controles a las entradas de capitales (Corea del Sur, Brasil, Malasia, Tailandia...). Son medidas comprensibles, dada la magnitud de las presiones hacia la apreciación de sus monedas, pero cuya generalización puede intensificar la deriva hacia una desglobalización financiera cuyo alcance es imprevisible y cuyos efectos pueden ser muy desestabilizadores.

¿Y el euro? En ausencia de un acuerdo cambiario internacional, que sería en teoría competencia del Eurogrupo, el BCE actúa como si el tipo de cambio no importara. Cuando todos los países procuran debilitar la moneda propia, el BCE anuncia medidas de restricción de la liquidez, induce a un aumento de los tipos de interés a corto plazo y muestra cierta ansiedad por poner en marcha la estrategia de salida (es decir, subidas de los tipos de intervención).

En una situación de recesión, crisis bancaria y crisis soberana, lo último que necesita Europa es una apreciación del euro. Según un estudio reciente del FMI, de entre los países analizados los miembros del euro suponen un 66% de aquellos con riesgo alto de deflación; un 40% de los de riesgo medio y solo un 13% de los de riesgo bajo. Resulta paradójico que, en esta situación, sea precisamente el euro la válvula de escape de la guerra de divisas.

Santiago Fernández de Lis y Pablo Guijarro son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (Afi).