El culpable del que nadie habla

Y si les dijésemos que el verdadero culpable de la crisis financiera es un modelo matemático llamado Value at Risk? ¿Y que VaR, utilizado en los mercados desde hace dos décadas, ya causó problemas en el pasado y que sus defectos estructurales eran muy conocidos? Nadie les culparía por sorprenderse. Muy pocos son los que han hablado del papel decisivo de VaR en la debacle que nos rodea.

Pero las cosas podrían cambiar ahora que el Comité de Ciencia y Tecnología del Congreso de EE UU tomó la decisión histórica de celebrar una sesión especial el 10 de septiembre para analizar la responsabilidad de VaR en la crisis. Uno de los autores de este artículo ofreció su testimonio in situ (culpando a VaR), y el otro ofreció inspiración inicial a los organizadores del evento. Es seguramente la primera vez que un parlamento juzga el impacto de un modelo teórico sobre el mundo real. Quién sabe, es posible que hasta Obama sea ya consciente de la culpabilidad de VaR.

Es posible que hasta el presidente Obama sea ya consciente de la culpabilidad del modelo VaR

VaR, en su papel como mecanismo regulador determinador de las cargas de capital sobre las actividades de mercado de los bancos, permitió a los bancos de inversión acumular de forma muy apalancada (endeudada) los activos tóxicos que eventualmente generaron las pérdidas billonarias que condenaron al mundo al caos. Dado que VaR registró, de forma irrealista, valores muy pequeños en el periodo previo a la crisis, los bancos tan sólo tenían que depositar un montante de capital muy limitado para poder acumular billones y billones de dólares en productos exóticos relacionados con las hipotecas basura. VaR indicaba que esas posiciones no tenían demasiado riesgo, así que no había necesidad de reservar mucho capital protector de posibles pérdidas. Es decir, VaR dictó que el precio para jugar al juego de trading fuese muy económico, y los bancos respondieron de forma entusiasta. Se ha estimado que, en el caso de varios bancos, las cargas de capital para actividades de mercado (igual a VaR*factor multiplicador) suponían tan sólo el 1%, e incluso el 0,1%, de sus posiciones de trading totales registradas en el balance. Eso es mucho apalancamiento. Si los medios han enfatizado y criticado insistentemente los niveles de apalancamiento absolutos de 30 a 1 de los bancos, ¿qué les parecen los niveles de 100 a 1 e incluso 1.000 a 1 que VaR permitió para actividades de trading, muchas de ellas tóxicas?

Esa combinación de apalancamiento y toxicidad que nos regaló VaR es lo que hundió a Lehman Brothers, Bear Stearns, Merrill Lynch... En cuanto el mercado inmobiliario de EE UU se tambaleó un poco, las pérdidas en activos basura (esos subprime CDOs) se comieron el escaso capital. Había demasiada toxicidad para tan poco capital.

¿Por qué generó VaR valores tan pequeños? Se supone que VaR mide las posibles pérdidas venideras de una cartera de activos, con un grado de confianza estadística. Por ejemplo, un VaR de 50 millones de dólares al 99% (típico en Wall Street antes de la crisis, mientras que los balances acumulaban posiciones de trading en un rango 200.000-400.000 millones de dólares) "predice" que sólo habrá dos o tres días al año en los que las pérdidas superarán 50 millones. Para llegar a esa cifra, el modelo se enfoca totalmente en el espejo retrovisor, asumiendo que el futuro será como el pasado. Pero en los mercados, el pasado no es prólogo, en especial si, como hacen las matemáticas de VaR, descartas la posibilidad de movimientos extremos (improbables en teoría, casi siempre presentes en realidad). Si el pasado reciente, como fue el caso en esta crisis, es tranquilo y plácido, VaR dictaminará que el futuro no será turbulento y hay poca necesidad de capital protector. "¡No hay riesgo!", exclamó VaR antes del verano de 2007. "¡Sentiros libres para zamparos los activos subprime!". Al predecir calma, VaR permitió a los bancos acumular más y más riesgos de forma desbocada.

Antes de VaR, adoptado por los reguladores internacionales en 1996, las cargas de capital para activos tóxicos (basadas en consideraciones más prácticas y menos teóricas) hubiesen sido mucho más elevadas, haciendo imposible por caro para la banca acumularlos de forma masiva. El apalancamiento letal se hubiese evitado. Sin VaR, Lehman y Bear probablemente seguirían. TARP nunca hubiese existido. Muchas pérdidas de empleo se hubiesen evitado.

Adoptar VaR fue un error. Reguladores y banqueros depositaron excesiva confianza en un modelo que pretende garantizar aquello, precisión y certidumbre cuantitativa, que no es garantizable en la selva de los mercados. Las matemáticas tuvieron su oportunidad y fallaron. Es hora de volver a basar las decisiones financieras más relevantes en el sentido común.

N. Taleb es el autor de El cisne negro: el impacto de lo altamente improbable (Ed. Paidós), y P. Triana es el autor de Lecturing birds on flying: can mathematical theories destroy the financial markets (John Wiley & Sons).