Transición a la sobriedad monetaria

Las economías avanzadas crecen. Las de EE UU y Reino Unido muy por encima de la eurozona. Todas deben esa recuperación, desde el fondo en el que las sumió la Gran Recesión, a las excepcionales decisiones de estímulo monetario adoptadas por sus bancos centrales. La retirada de esas terapias puede generar consecuencias cuyo alcance es difícil de precisar. Especialmente sobre algunas emergentes que han disfrutado de ese exceso de financiación exterior barata, o sobre las de la eurozona, como la española, manifiestamente rezagadas en su proceso de recuperación.

La transición a la normalidad es tan difícil de gobernar como singulares fueron aquellas decisiones adoptadas por las más importantes economías del mundo. La reducción de tipos de interés hasta niveles nulos y las masivas inyecciones de liquidez o compras de bonos públicos en los mercados secundarios, han sido terapias ciertamente agresivas, aunque necesarias. Su administración fue mucho más decidida y temprana en EE UU y Reino Unido que en la eurozona y, en todo caso, coexistió con ajustes presupuestarios menos severos e indiscriminados. Ello posibilitó, además de ascensos en la demanda, la depreciación del tipo de cambio de sus monedas y una recuperación de la competitividad exterior menos dolorosa.

Ahora, esas dos economías crecen a un ritmo que les permitirá aumentar el valor de la producción de sus bienes y servicios este año en torno a un 3%. El desempleo en estos países ha decrecido igualmente de forma significativa, aumentando la renta por habitante. La deflación no es un riesgo cercano. A medida que aumenta la renta disponible de las familias también lo hacen las posibilidades de reducción de su deuda. Sus sistemas bancarios funcionan con normalidad, a pesar de que al inicio de la crisis uno y otro se encontraban en peor situación que cualquiera de los de la eurozona. La evolución es tan aceptable que sus bancos centrales han preparado la reducción de los estímulos hasta ahora vigentes. Los efectos de esa retirada, en el mejor de los casos, son desconocidos. Nunca antes se vivió una situación de este tenor. Pero es probable que condiciones financieras menos favorables en la principal economía del mundo, además de encarecer a las endeudadas en dólares, genere perturbaciones financieras en aquellas economías más vulnerables, como las periféricas de la eurozona. Desde luego en la española.

La eurozona debe facilitar más el crecimiento y la rebaja de la deuda privada

En el área monetaria europea la situación es menos tranquilizadora: las economías crecen menos, según el FMI el conjunto no superará el 1%, el desempleo se mantiene en niveles elevados y la severidad diferencial de la crisis ha erosionado el crecimiento potencial en mayor medida, especialmente en las economías que más han sufrido ajustes fiscales. Desde el inicio de la crisis en el conjunto de la eurozona la inversión, la formación de capital necesario para producir más y mejor, se ha contraído tres veces más que en EE UU, y mucho más en las periféricas. La española vuelve a ser representativa.

También a diferencia de EE UU y Reino Unido, el PIB por habitante de la eurozona es inferior al de hace siete años, con retrocesos mucho mayores en las economías del sur. La actividad financiera está lejos de la completa normalización, tanto en términos de crecimiento del crédito como de reducción de la fragmentación financiera. Todo ello coexiste con niveles de endeudamiento privado y público muy elevados. Y con tasas de inflación peligrosamente bajas, demasiado próximas en algunos casos al territorio deflacionista: poco favorables a la digestión del elevado endeudamiento y a la expansión del gasto en consumo. Las economías de la eurozona, en definitiva, precisan de la continuidad de los estímulos monetarios. Pero pueden verse afectadas por las decisiones americanas y en mucha menor medida por las británicas.

La transición a condiciones monetarias menos favorables puede alterar la estabilidad financiera y, en todo caso, poner fin de forma brusca a la excepcional apreciación de algunos activos financieros: a su manifiesto divorcio de los correspondientes fundamentos reales y fiscales. Hasta ahora, las elevaciones en los precios de las acciones y desde luego en los de los bonos públicos han encontrado un apoyo extraordinario en esa abundancia de liquidez y muy bajos tipos de interés. En realidad, en algunas economías como las de la eurozona, el impacto sobre los activos financieros es mucho más explícito que el conseguido sobre la reanimación de la economía real. Hasta el punto de que las cotizaciones alcanzadas por los títulos de la deuda pública en algunos países no pueden explicarse si no es por esa excepcional laxitud monetaria y la presunción de que la actitud de vigilancia del BCE se prolongará. La referencia a las economías periféricas vuelve a ser pertinente. Desde hace ahora dos años, los tipos de interés que reclaman los inversores en bonos emitidos por sus Tesoros han caído a niveles históricamente bajos: en el caso español, desde más del 7,5% antes de que el BCE mostrara su disposición a intervenir, el 26 de julio de 2012, a ese 2,50% de ahora. Pero esa caída en sus tipos de interés, su correspondiente ascenso en precio, no es precisamente el resultado de que haya aumentado la solvencia, de que se haya reducido la deuda pública española, sino de las acciones iniciadas por el BCE hace dos años. Son cotizaciones que desafían el sentido común financiero, si este existiera, y advierten de posibles reversiones bruscas a poco que emerja algún detonante, propio o extraño. Para explicar esas cotizaciones de la deuda pública, a la actitud intimidatoria del BCE hay que añadir la existencia de tasas de inflación históricamente bajas, poco compatibles con la cómoda digestión de ese endeudamiento.

La vulnerabilidad no concluye ahí. Esa transición hacia un entorno financiero menos cómplice del crecimiento puede coincidir con la difusión de los resultados de las evaluaciones de la calidad de los activos y de las pruebas de esfuerzo que se realizan a los bancos en la eurozona antes de que entre en vigor la Unión Bancaria, el próximo año.

Existe el riesgo de bruscas reversiones en la solvencia de la deuda debido a la laxitud financiera

El deterioro en las condiciones geopolíticas tampoco favorece una transición basada en la estabilidad. Los efectos sobre las economías europeas de las tensiones con Rusia pueden erosionar aún más las posibilidades de crecimiento y la estabilidad financiera dominante.

Por eso es importante, en primer lugar, que, lejos de acompañar las decisiones de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, el BCE mantenga sus propósitos de concretar decisiones adicionales que conduzcan a la completa normalización de los flujos crediticios, al alejamiento de los riesgos deflacionistas y a la depreciación del tipo de cambio del euro. La adquisición de activos en los mercados, de forma similar a las decisiones de quantitative easing que llevaron a cabo sus colegas, es la más importante. Pero preferentemente en activos privados, en paquetes de titulaciones de crédito a empresas, que liberen los balances bancarios de activos ilíquidos y favorezcan la normalización de la inversión crediticia no estrictamente bancaria.

La solución no es reclamar a EE UU y Reino Unido que retrasen sus retiradas de estímulos monetarios, sino que la eurozona facilite aún más el crecimiento económico y la reducción del endeudamiento privado. Que se recupere el tiempo perdido. Además del mantenimiento de los compromisos del BCE, que se admitan ritmos de saneamiento de las finanzas públicas más creíbles y compatibles con el crecimiento y el empleo. Y se instrumenten decisiones de inversión comunes que además de fortalecer la integración de la región hagan lo propio con la necesaria modernización de las economías, en ámbitos como la extensión de la digitalización, de redes energéticas o directamente en las infraestructuras convencionales. Se trata de aprovechar, en todo caso, la excepcionalidad, no sabemos durante cuánto tiempo, de condiciones monetarias históricamente favorables a la ampliación de las posibilidades de crecimiento, escapando de la amenaza de estancamiento de larga duración que sigue presente en el área monetaria y, muy especialmente, en su periferia.