LA CUARTA PÁGINA

La España atrapada

El futuro económico de nuestro país es el de la cigarra, que habiéndose corrido una fiesta espectacular tiene que desarrollar los hábitos pacientes de la hormiga para devolver lo prestado. ¿Funcionará?

ENRIQUE FLORES

España se ha convertido en el centro de las discusiones de la eurozona. No es de extrañar: el nuestro es un país fuertemente endeudado frente al exterior y con negras perspectivas de crecimiento. La posición de inversión internacional neta (PIIN), la diferencia entre los activos que los españoles tienen en el exterior y la que no residentes tienen en España, es de alrededor de 960.000 millones de euros a favor de los no residentes, casi un 100% del PIB español, según datos del Banco de España, cifra que se ha mantenido constante durante los últimos tres años. Este endeudamiento es la consecuencia de los fuertes déficits por cuenta corriente que España tuvo durante la década inicial del euro. Algunos de estos pasivos son inversiones directas, otros representan deudas a refinanciar. Esto representa la posición neta; nuestro endeudamiento bruto frente al exterior es, por supuesto, mucho mayor. La deuda externa de España es de 1.798.740 millones de euros —es decir, casi 1.8 billones de euros—. Una gran parte de esta deuda es deuda privada, en particular deuda bancaria y de ahí las enormes dificultades de nuestros bancos; el saldo de la deuda externa de las administraciones públicas (AA PP) es menor y asciende a los 237.000 millones de euros.

Los problemas de nuestro país, ya graves, empeoran cuando los inversores extranjeros dejan de refinanciar nuestra deuda, lo que los economistas denominan un parón repentino. Por ejemplo, la deuda de las AA PP —en principio la más segura que se emite en nuestro país— en manos de extranjeros era de 202.260 millones de euros en el segundo trimestre de 2008, justo antes del inicio de la crisis; luego subió hasta los 303.839 en el tercer trimestre de 2010 y en la actualidad está en esos 237.000 millones de euros ya mencionados, a pesar de que nuestro país ha seguido aumentando su deuda mediante fuertes déficits. Esto es, hubo apetito internacional por la deuda soberana española hasta mediados de 2010, pero después se produce el parón y la posterior repatriación de la deuda del Estado. No puede, por tanto, sorprender la subida de la prima en este periodo.

Refinanciados y atados en corto, tendremos que pagarlo todo, hasta el último centavo

El interés de nuestros acreedores extranjeros ha sido siempre que “España” pague y si eso requiere la socialización de las pérdidas, esto es la asunción de las pérdidas latentes en el sector privado, sobre todo las bancarias, por parte del contribuyente español, pues que así sea. En el origen de los problemas de la eurozona estuvo la negativa a reestructurar la deuda, esto es, a declarar insolvencias e imponer quitas en un principio y luego dar marcha atrás y reestructurar la deuda griega. El error fue lo primero, no lo segundo, pero la incertidumbre ha inducido notables problemas de refinanciación en los países periféricos.

Como se ha venido comentando en varios medios, lo que viene ocurriendo en nuestra economía desde hace ya tiempo es la sustitución de un pasivo por otro. Efectivamente, nuestro sistema bancario se endeuda fuertemente frente al Banco Central Europeo (BCE) a partir de las operaciones LTRO (Long Term Refinancing Operations) y esto a su vez permite satisfacer el vencimiento de deuda sin esperanza de refinanciación e incluso la recompra por parte de los bancos españoles de la deuda bancaria emitida en manos de extranjeros. De esta forma, se sustituye una multitud de acreedores extranjeros privados por un solo acreedor que es el BCE. Si nuestras instituciones financieras tenían en el segundo trimestre de 2011 un endeudamiento externo de 795.343 millones de euros, ahora, en el segundo trimestre de 2012 tienen 591.736, casi 200.000 millones menos.

Dos son las ventajas de sustituir un tipo de acreedor por otro y una la desventaja. La primera ventaja es que los bancos españoles evitan la refinanciación de sus pasivos en condiciones onerosas pues el BCE ofrece financiación a un tipo menor que el disponible en el mercado, al que en cualquier caso no tienen acceso. La segunda es que si los bancos optan por recomprar deuda viva, esta por lo general se produce con notables descuentos sobre el nominal de la misma, implícitamente imponiendo pérdidas al inversor extranjero original.

La desventaja es algo más sutil y es que la deuda es frente al BCE y que la continuidad de dicha financiación es parte de la política de la eurozona en la crisis. Un porcentaje importante del sistema bancario español depende por tanto de las decisiones de un solo actor y puede utilizar dichas decisiones como incentivo para inducir determinadas políticas económicas, algo que, como sabemos, el BCE se ha mostrado dispuesto a hacer. Para no perder vista de las magnitudes, el endeudamiento neto del sistema bancario español frente al eurosistema asciende a unos 380.000 millones de euros.

La senda por la que vamos a caminar es estrechísima: los riesgos son altos

A esta magnitud hay que añadir el préstamo de la eurozona para la recapitalización bancaria que va a través del Estado y no directamente a los bancos. No todas las necesidades de capital estimadas por Oliver Wyman van a resultar en una inyección de capital público financiado por el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), pero esta crisis bancaria nuestra tiene todavía recorrido. Fijemos la cantidad en 50.000 millones de euros. El total de nuestro endeudamiento por estos dos conceptos asciende por tanto a 430.000 millones de euros, un impresionante 45% de nuestra PIIN. Si se produce el rescate, España acabará refinanciando un porcentaje aún mayor de su endeudamiento neto exterior a través de los mecanismos de ayuda. Recuérdese, nuestro endeudamiento externo no ha variado, solo lo ha hecho la naturaleza del acreedor: España ha ido sustituyendo un tipo de acreedor extranjero, uno privado, por otro, el “sector público” (BCE y MEDE). España está ya intervenida sin estarlo formalmente y con una condicionalidad implícita que nos obliga a muchas cosas. España empezó con un problema grave de endeudamiento privado y de pérdidas en ese sector; escribí en 2010 que los mecanismos que la eurozona estaba montando para atajar la crisis eran un vehículo para socializar al nivel del contribuyente nacional, que no europeo, esas pérdidas del sector privado y comprometer de forma explícita o contingente al contribuyente español con ese endeudamiento. Hemos caído en esta red por la horrible gestión que hemos hecho de esta crisis y ahora las alternativas son pocas. Nada de lo dicho, por tanto, es novedoso, pero impresiona por lo predecible.

Dados estos razonamientos, ¿cuál es nuestro futuro? No ha de esperarse mucho. Refinanciados y atados en corto, España va a pagarlo todo, hasta el último centavo. Europa no quiere más experimentos, por ahora, con restructuración de deudas y ahora que nuestro país está refinanciado “oficialmente” se va a intentar que lo pague todo, como se hizo inicialmente con Grecia también, dicho sea de paso. Nada es probable que ocurra hasta que nuestro endeudamiento exterior disminuya, y se produzca la repatriación del riesgo español que evite que España contamine al resto de la eurozona, y esto requiere que nuestro país produzca sostenidos superávits en su cuenta corriente. Como España jamás ha sido, a pesar de la existencia de un saludable sector exportador, un “tigre mediterráneo” y las perspectivas de crecimiento internacional tampoco son muy halagüeñas, no es probable que esto se traduzca en una disminución notable del desempleo. El futuro económico de nuestro país es por tanto el de la cigarra que habiéndose corrido una fiesta espectacular tiene que desarrollar los hábitos pacientes de la hormiga para devolver lo prestado. ¿Funcionará? La senda por la que vamos a caminar es estrechísima y cualquier contratiempo, ya sea político o económico, puede resultar en descarrilamientos: los riesgos son altos.

De todo esto se sigue también que las esperanzas de que la eurozona, que nuestros acreedores, avancen en la creación de instituciones que permitan la socialización de pérdidas, incluso de forma contingente, al nivel del contribuyente europeo son absolutamente vanas. Y es por ello que la muy mencionada unión bancaria, si incluye un fondo de garantía de depósitos europeo, es por ahora y a corto y medio plazo una quimera. Probablemente el primer paso sea una estructura supervisora, pero que no contemple garantía europea alguna. Nos toca satisfacer nuestras deudas y nuestros socios piensan, con algo de razón, que bastante hacen ya refinanciándola a tan bajos intereses. Toca pagar y nada más.

Tano Santos es director de la cátedra David L. y Elsie M. Dodd de Finanzas, Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia, Nueva York.

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