Los elevados costes del nuevo régimen

"La historia sugiere que la economía real normalmente tarda un tiempo en desacelerarse después de un frenazo en los mercados financieros". Ése es el diagnóstico que el director de la Oficina Presupuestaria del Congreso, Peter Orszag, presentó el pasado miércoles ante la Cámara de Representantes. Es decir, tardará en llegar, pero el impacto de la crisis financiera sobre el crecimiento es inevitable.

Los datos del segundo trimestre, con un aumento del PIB del 2,8%, están en cierta medida desvirtuados por el auge de las exportaciones y el plan de ayuda fiscal a las familias. Pero su efecto para el resto del año "se ha desvanecido", aseguran analistas de BNP Paribas o BBVA. Pese a ello, el economista jefe del banco francés, Philipe d'Arvisenet, calcula que el aumento del PIB estadounidense no alcanzará el 2% en 2008 ni en 2009, bastante por debajo de su potencial de crecimiento del 3%.

El plan de rescate añadirá entre 10 y 15 puntos al 'stock' de deuda pública

Los analistas alertan que el dólar está en riesgo de caída libre

Entre los elementos que pueden servir de ayuda, los precios del petróleo que "han caído mucho desde los máximos alcanzados este verano, lo que podría servir de apoyo al crecimiento", dice Roger Doig de Schroders. En Citigroup calculan que un descenso del precio del petróleo desde los 138 dólares por barril a un entorno próximo a los 90 dólares añadiría un punto al crecimiento de 2009. El barril de brent, el de referencia para Europa, cotiza en el entorno de los 102 dólares.

Pero los optimistas están empezando a ser minoría entre los economistas, y cada vez más expertos aseguran que lo verdaderamente inevitable es la recesión. "Los precios de la vivienda en Estados Unidos aún tienen que caer entre un 10% y un 15% más, así que la recesión durará al menos hasta principios de 2009", dice contundente UBS.

Según ese análisis, los números rojos en la economía del Reino Unido son igualmente inevitables, y tanto Europa como Japón tienen un riesgo elevado de registrar también crecimiento negativo. Eso supone que el crecimiento mundial entrará virtualmente en recesión el año que viene, al crecer apenas el 2,4%, según los cálculos de Lewis Alexander, de Citigroup. [Los economistas explican que todo crecimiento por debajo del ritmo de incremento de la población mundial -cifrado en el 2,5%- implica un retroceso del producto interior bruto].

Según se precipitan los acontecimientos en estas últimas semanas gana fuerza -y adeptos- la probabilidad de una recesión. Aunque hay distintas tesis sobre el alcance de la misma.

Uno de los gurús de la crisis, Nouriel Roubini, profesor de Económicas de la escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, insiste en que del diseño definitivo del plan de rescate dependerá la duración y la profundidad de la crisis económica. "Incluso si el plan del Tesoro se aprueba de forma justa y eficiente, Estados Unidos no evitará una recesión en forma de U durante los próximos 18 meses, así como una severa crisis bancaria y financiera", aseguraba Roubini esta semana en su blog. "Lo que puede hacer un plan de rescate apropiado es evitar una recesión en forma de L y que la crisis financiera sea tan extrema como la que llevó a una década de estancamiento en Japón en los años noventa después del estallido de las burbujas inmobiliaria y bursátil".

Como recuerda Merrill Lynch, de media, una crisis bancaria reduce el PIB del país afectado un 20% en los cuatro primeros años de la crisis, y tampoco es menor su impacto presupuestario: los costes fiscales netos asociados al manejo de las crisis equivalen al 13,3% del PIB. En el caso de Estados Unidos la factura puede superar con mucho esos niveles.

UBS calcula que sólo los compromisos asumidos por el Tesoro y la Reserva Federal en el rescate del banco de inversión Bear Stearns, las agencias hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac y la aseguradora AIG superan ya el billón de dólares, lo que equivale, aproximadamente, al 7% del PIB estadounidense. El plan de rescate planteado por el Gobierno "añadirá entre 10 y 15 puntos al stock de deuda estadounidense", cifrada actualmente -según los datos de Bloomberg- en el 66,3% del PIB o 9,6 billones de dólares en términos absolutos.

Unos niveles muy elevados pero aún muy lejos de los que registran países como Japón (180%), Italia (104%) o Bélgica (94%).

Pero como dicen desde Wall Street, "el verdadero diablo en este complejo plan reside en los detalles". Pese a esos elevados niveles de deuda, el impacto del plan sobre el déficit público será muy limitado. Como explicaba el director de la Oficina Presupuestaria del Congreso, en términos contables estas generosas ayudas serán considerados simples créditos. Eso supone que no se anotarán como un pago en las cuentas públicas, sino que sólo se considerará un gasto, o incluso un ingreso, a la diferencia entre el dinero prestado y el que se espera recuperar. Gasto propiamente dicho sólo será considerada la gestión de los activos que compre el Tesoro. De lo contrario, los analistas calculan que el déficit se situaría más allá del 10% del PIB a lo largo de la duración prevista del plan, dos años.

Los economistas parecen coincidir en que al plan de rescate diseñado por el Gobierno, pese a las modificaciones realizadas por los legisladores, habrá que añadirle medidas adicionales, con el consiguiente coste para el bolsillo del contribuyente. "No es suficiente con sacar del balance los activos tóxicos. También es necesario reducir la deuda millonaria de los hogares insolventes vía una reducción significativa de su deuda y recapitalizar bancos con problemas con capital público a través de la toma de acciones preferentes", proponía el economista Nouriel Roubini.

Muchas de las modificaciones dirigidas al plan Paulson van en esa misma dirección y sus autores las defienden con un mismo argumento: aunque en principio esas propuestas puedan parecer costosas "ese coste debería ser comparado con el daño económico y fiscal derivado de la intensa desaceleración que provocaría un continuo fallo del sistema financiero", recalca Citigroup.

El problema es que todos estos planes conllevan una necesidad de emitir deuda pública que se produce en un momento de restricción en el mercado, por lo que "el plan puede avivar las preocupaciones de los inversores sobre la sostenibilidad de la deuda estadounidense" a medio plazo, dice Morgan Stanley. Un hecho significativo, ya que más de la mitad de la deuda de Estados Unidos está en manos de extranjeros y el éxito de esas emisiones dependerá "de la voluntad de los inversores extranjeros en acumular más activos en dólares", dados los problemas financieros de las empresas y familias estadounidenses.

Estados Unidos nunca ha tenido hasta ahora problemas para colocar sus emisiones de deuda pero ante el elevado apalancamiento de las entidades financieras y las compañías estadounidenses su estrategia parece más dirigida a reducir ese endeudamiento y no a financiar deuda pública.

La voluntad o no de los inversores tendrá su inmediato reflejo en la cotización del dólar. De momento, la demanda del billete verde sigue alta. La Reserva Federal ha tenido que activar sus acuerdos con varios bancos centrales de todo el mundo para garantizar que la oferta de dólares era suficiente para atender la elevada demanda de esta divisa a nivel global. Pero las dudas a finales de semana entorno a la aprobación o no del plan de rescate añadieron volatilidad a su cotización. Ya lo advertía el pasado viernes Akio Shimizu, jefe de divisas del banco Mitsubishi. "Estados Unidos necesita actuar con rapidez porque el sistema financiero y el dólar están en riesgo". Eso, en términos cambiarios, supone un serio riesgo de caída libre parecido al que se vivió este verano, cuando el dólar cotizó por encima de los 1,6 euros.

Otro factor decisivo para la evolución del dólar será qué haga la Reserva Federal, y otros bancos centrales, con los tipos de interés. Y ahí hay posiciones dispares. Algunos analistas insisten en que lo abultado del plan "puede servir como sustituto a una nueva rebaja de los tipos de interés", dice Morgan Stanley, aunque dadas las tensiones del mercado monetario "la Reserva tendrá que seguir proporcionando liquidez al sistema financiero", lo que de facto puede situar el precio del dinero por debajo de su nivel oficial del 2%. Lewis Alexander, de Citigroup, también descarta una rebaja de tipos y apunta a un endurecimiento de la política monetaria en el segundo trimestre de 2009.

Otros, sin embargo, insisten en que "es necesaria una relajación de los tipos de interés para complementar el plan". Según BNP Paribas, la rebaja del precio del dinero no tendría que llevarla a cabo sólo Estados Unidos, sino también la Unión Europea y el Reino Unido, con el fin de garantizar la suficiencia del crédito. Para Keith Wade, economista jefe de Schroders, la Reserva recortará 50 puntos básicos el precio del dinero en octubre, hasta el 1,5%. También augura un próximo recorte del BCE en enero y un recorte del Banco de Inglaterra de 25 puntos básicos en noviembre, hasta el 4,75%.

Morgan Stanley también advierte que la fuerte inyección de liquidez en los mercados llevada a cabo por la Reserva Federal y la derivada del plan del Tesoro "no puede ser ignorada". Eso supondría que la Fed frenaría una posible rebaja de tipos. Sin embargo, la amenaza que afronta Estados Unidos con la crisis financiera es de tal calibre que eso hace que el riesgo inflacionista sea en estos momentos el menor de todos los males que atenazan a la primera economía del mundo.

En todo caso, el coste final del plan de rescate y el impactodel mismo sobre la economía están condicionados por cuáles sean finalmente las medidas que se aprueben para intentar atajar la crisis. Unas medidas que empiezan a perfilar un nuevo régimen para el sistema financiero de Estados Unidos y de todo el mundo.