Las prisas no son buenas

En condiciones normales, el final de la etapa de excepcional laxitud de la política monetaria que viven las principales economías del mundo debería ser bienvenido, siempre que significara que lo peor de la crisis económica había pasado y no se cuestionara la llegada de la recuperación. No es el caso de la eurozona: sin mejoras significativas en el crecimiento y el empleo del conjunto de las economías, el Banco Central Europeo (BCE) acaba de anunciar su intención de elevar próximamente su tipo de interés de referencia. Sería una de las raras ocasiones en que un banco central tensiona tipos de interés en ausencia de aumentos significativos de la demanda. Mucho más probable que sus efectos antiinflacionistas serán los que tendrá esa decisión erosionando las posibilidades de crecimiento de la región. Por eso es mejor que decisiones de tanta trascendencia se adopten sin excesivas prisas.

Es muy probable que una subida de tipos de interés erosione el crecimiento de la eurozona

El endurecimiento de la política monetaria tendría como única justificación, de acuerdo con los estatutos del BCE, la neutralización de tensiones inflacionistas en la región. Situada por encima de ese 2% interanual (medida por el índice armonizado de precios al consumo) que el BCE tiene marcado como límite, tan importante como el nivel son las causas de la inflación. La responsabilidad de esa elevación hay que atribuirla a circunstancias ciertamente excepcionales, como son las ejercidas por la demanda de las economías emergentes y, más recientemente, el deterioro geopolítico en los precios de la generalidad de las materias primas, y en particular el petróleo. Como el propio BCE admite, no es una inflación causada por pulsaciones excesivas en la demanda o por las pretensiones y posibilidades efectivas de las empresas y trabajadores en la fijación de precios y salarios. En realidad, la demanda de la mayoría de las economías de la eurozona sigue muy débil y moderado el crecimiento de los costes salariales.

En ausencia de mayores complicaciones en la oferta o distribución de petróleo, esas presiones inflacionistas a medio plazo no deberían intensificarse. La casi totalidad de las previsiones señala incluso cesiones en la tasa de inflación sobre los niveles actuales, al tiempo que el núcleo constituido por la inflación subyacente (excluidos esos componentes más volátiles del índice general) no es inquietante. Tampoco debería preocupar, como el propio comunicado del BCE admite, el ritmo de expansión monetaria. Las inyecciones de liquidez de los bancos centrales no han tenido un impacto significativo, y el crédito en la eurozona apenas crece.

El mantenimiento de la estabilidad de precios es el objetivo primario del BCE. El mismo tratado de la UE señala que, sin perjuicio del mismo, esa institución deberá apoyar las políticas económicas generales en la Comunidad, entre las que la consecución de "un alto nivel de empleo" ocupa una posición destacada. Esa contribución al empleo no tiene la misma importancia que en la Reserva Federal de EE UU, pero no significa que el BCE deba pasarla por alto. Mucho menos en circunstancias tan especiales como las que todavía concurren en las economías de la eurozona.

La incertidumbre es tan elevada que se hace difícil anticipar la aproximación al crecimiento potencial y la corrección del desempleo desde los niveles históricamente elevados que exhiben la mayoría de aquellas economías. Pocos analistas anticipan para este año ritmos de crecimiento del PIB de la eurozona superiores al 2,5% y tasas de desempleo significativamente inferiores al 10%. No es un cuadro, por tanto, que genere especiales temores por los "efectos de segunda ronda" de esos incrementos de precios en las materias primas.

El exceso de capacidad instalada en la mayoría de los sectores de la eurozona es más explícito que en otras economías avanzadas, como las de EE UU, Japón o Reino Unido, que siguen manteniendo el tono adaptativo de sus políticas monetarias. Como diferencial es la existencia de unos sistemas financieros vulnerables, todavía distantes del completo cumplimiento de sus funciones de intermediación. En economías tan bancarizadas como las de la eurozona, las restricciones crediticias o los temores sobre la salud de las empresas bancarias se han constituido en un importante obstáculo para la recuperación económica, en modo alguno aliviado por la sobrerregulación impuesta en algunos sistemas bancarios, como el español. Junto a ello, la persistencia de los fallos de mercado que emergieron en los mercados mayoristas, donde se financian los operadores bancarios, con vencimientos de pasivos más concentrados, ayuda a entender la paralización de la inversión crediticia en algunos sistemas de la eurozona.

No menos relevante es la muy dilatada tensión que transmiten unos mercados de deuda pública tributarios no solo del deterioro de las finanzas públicas en algunas economías de la región, sino también de la incapacidad de los Gobiernos e instituciones comunitarias para articular respuestas con el suficiente grado de coordinación. Es un horizonte de muy pobre crecimiento económico, en tanta o mayor medida que la evaluación estricta del riesgo de solvencia a corto plazo, lo que impide la vuelta a la normalidad en las cotizaciones de los títulos de deuda soberana de algunos países de la eurozona.

Aun cuando la concreción del anuncio de subida de tipos del BCE se demore más allá de lo que la mayoría de los analistas y los propios mercados están anticipando, gran parte del daño ya se ha hecho. Tras la comparecencia del presidente del BCE del pasado jueves, los tipos de interés de mercado se han tensionado y el tipo de cambio del euro se ha apreciado. Ambas consecuencias no facilitan precisamente la superación de la peor crisis en la eurozona desde hace décadas. Se encarecen las decisiones de endeudamiento de los agentes, o la mera atención del servicio de la deuda ya existente. La natalidad empresarial sigue sufriendo en economías en las que las modalidades de capital riesgo en las fases iniciales siguen siendo poco más que testimoniales.

La apreciación adicional del tipo de cambio del euro, por su parte, no facilita el funcionamiento de esa válvula de escape a la atonía de la demanda interna que algunas economías tratan de encontrar en las exportaciones. Su competitividad-precio no se ve precisamente favorecida, aun cuando la economía mundial asiente la recuperación en ciernes. Además, la corrección de los desequilibrios globales o la completa desaparición de tensiones proteccionistas no están ni mucho menos garantizados. La contrapartida más favorable de esa apreciación del euro, en especial frente al dólar de Estados Unidos, es el abaratamiento de la factura de las importaciones de las que somos más dependientes, las de bienes energéticos en particular, y el consiguiente filtro frente a la inflación importada.

Ante un balance tan desigual de argumentos, es inevitable deducir que esas intenciones de endurecimiento monetario están inspiradas en motivaciones distintas a las estrictamente económicas. Un error técnico en la administración del endurecimiento monetario no sería más grave que utilizar este como una suerte de intimidación a los Gobiernos o a las instituciones comunitarias, o tratar de hacer valer ante las autoridades alemanas que la ausencia del controvertido presidente del Bundesbank, Alex Weber, no menoscaba la autonomía ni el rigor de la institución. Serían mensajes políticos muy costosos, en todo caso, sacrificadores de empleo y bienestar de gran parte de esos 331 millones de ciudadanos a los que en última instancia se debe esa institución. -