Bienvenidos a la fábrica de apuestas

Tras el crack de 1987 el entonces presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, se opuso a que se regulara el mercado de los derivados financieros, supuestos culpables de haber amplificado la súbita caída de las Bolsas en octubre de ese año. La década de los noventa premiaría esa decisión con la aparición de un derivado nuevo y mucho más letal: el derivado de crédito o CDS (las siglas de Credit Default Swap).

La novedad de este nuevo invento consiste en que, a quien ha invertido en una emisión de bonos de una determinada empresa y tiene dudas sobre la capacidad de esta para reintegrar el dinero en la fecha de vencimiento, le permite protegerse contra esa eventualidad contratando un seguro que le garantice el pago. Para contratar este tipo de seguro no hace falta acudir a las empresas del ramo y basta con dirigirse a un banco de negocios.

Los CDS son, por tanto, un mecanismo por el que se puede transferir el riesgo del impago de un crédito de un lugar a otro (del balance de una empresa al de otra) mediante el pago de una prima, algo que asemeja, por tanto, su función a la de los seguros tradicionales ya que con estos el riesgo económico asociado a que suceda un accidente o una catástrofe se transfiere a una compañía de seguros mediante la contratación de una póliza y el compromiso de pagarle a cambio una prima periódica.

- Ni bien asegurable, ni reservas. La principal diferencia entre un CDS y un seguro convencional es que en este último caso la legislación exige que haya un bien asegurable. Con un CDS, en cambio, un inversor puede contratar protección frente al impago de una emisión de bonos que no tiene en su cartera de valores (a veces se ilustra lo sorprendente que esto resulta diciendo que sería como si alguien contratara un seguro de incendio sobre la casa del vecino; o uno de vida sobre la vida de su jefe; con esas comparaciones no resulta nada extraño que surjan dudas sobre lo razonable de su utilización).

Además, en el negocio de seguros tradicional, las compañías tienen que ir haciendo acopio de reservas en su balance para disponer de dinero con el que hacer frente a los siniestros cuando se produzcan. En el negocio de los CDS, en cambio, al tratarse de un sector sobre el que nada se ha legislado, esa obligación no existe. Eso lleva asociado, claro está, el riesgo de que cuando se produzca el impago de una emisión de bonos, quien debe acudir a compensar con indemnizaciones no tenga recursos suficientes para hacerlo (el caso más espectacular conocido fue la virtual quiebra de AIG que, a pesar de ser una compañía de seguros, no había provisionado estos riesgos). Igualmente, puede haberse contratado un número de CDS tan alto que los riesgos que cubren superen el valor de la deuda en circulación cuyo cobro pretenden asegurar.

En definitiva, que el CDS es como una póliza de seguros que puede ser emitido por compañías que no son de seguros; que puede proteger títulos que no están en la cartera del inversor y que, por tanto, no serían en principio bienes asegurables; que pueden emitirse sin limitación y, por tanto, en cantidades muy superiores a las del bien que supuestamente contribuyen a asegurar, y cuya única ligazón con el mundo de las cosas tangibles es la probabilidad de que algo falle y una empresa o un estado no pueda hacer frente a sus obligaciones financieras. De esta forma el CDS, al quedar desnudo de atributos "superfluos", se transforma en una pura apuesta sobre la eventualidad de que alguien pueda pagar o no sus deudas.

- Casos comparables. En las décadas anteriores a la de la Gran Depresión menudearon en Estados Unidos los establecimientos en los que se podían hacer apuestas de este tipo. Se las llamaba "bucket shops" (por el cubo o "bucket" en el que se introducían las apuestas) y en ellas se podía apostar sobre si un determinado valor (por ejemplo, General Electric) iba a subir en Bolsa. Es decir, se sustituía la inversión en Bolsa por las apuestas sobre cómo iban a ir las Bolsas.

Mucho más recientemente, a finales de los años ochenta, el sindicato de seguros y reaseguros conocido como Lloyd's de Londres pasó por dificultades extremas por causa de la pirámide de reaseguramientos que se había levantado sobre los mismos riesgos.

- El canario en la mina de carbón. Sin embargo, hay quien considera que los CDS pueden actuar como señal de alarma; algo así como "el canario en la mina de carbón" que cuando deja de cantar o muere está advirtiendo de la presencia de grisú y del riesgo inminente de explosión. De hecho, se puede probar que los CDS han representado ese papel en ocasiones, lo que los convierte en un potentísimo indicador adelantado.

Así, en junio de 2007 dieron un aviso temprano sobre la catástrofe financiera que se avecinaba y de la que muy pocos eran conscientes. Ni siquiera la Bolsa, que se supone que debería anticipar peligros futuros, daba muestras de inestabilidad en esas fechas (ya no digamos las materias primas, que siguieron subiendo de precio durante doce meses más). Hay que recordar también que la economía norteamericana llevaba ya seis meses de recesión, sin que nadie o casi nadie hubiera reparado en ello.

Sin embargo, un índice elaborado con CDS (el iTraxx Crossover a 5 años, que está referido a bonos de muy baja calidad crediticia) daba síntomas alarmantes, duplicando en pocos días su percepción del riesgo de crédito y se anticipaba durante los meses de junio y julio de ese año en doce días a los movimientos de las Bolsas estableciendo una correlación negativa de -0.65 con la española y de -0.81 con la norteamericana.

Algo similar sucedió el año pasado con la deuda pública de Grecia: mientras el mejor momento de su cotización se producía a principios de octubre, la cotización más favorable (para los intereses griegos) de su CDS tenía lugar dos meses antes (en ese intervalo de dos meses el CDS se encareció entre un 20% y un 30%).

En el caso de la deuda pública española el correspondiente CDS empezó a señalar un comienzo de malestar a principios de agosto pasado, algo que tardaría cuatro meses en reflejarse en la cotización de la propia deuda. Para cuando esto último ocurría, el coste de protegerse del eventual impago español mediante el CDS ya se había duplicado.

- O la profecía que se autoverifica. No cabe duda, pues, de que la cotización de los CDS ha sido un buen indicador adelantado de lo que iba a suceder en algunos de los episodios más dramáticos de esta crisis financiera. Tampoco la hay de que, como todos los indicadores adelantados, no es infalible y ha dado numerosas señales de alarma falsas, aunque en general señalando acertadamente la tendencia.

Se plantea, sin embargo, una pregunta relevante: al ser los Credit Default Swap un instrumento tan opaco, negociado de manera bilateral y con tan poca liquidez, ¿no puede ser objeto de movimientos destinados a alterar su precio con, relativamente, poco dinero para de esa manera crear una tendencia que, de otra forma, quizá no se hubiera producido (o no con la misma intensidad)? En suma, ¿no podría estar convirtiéndose el mercado de los CDS en una fábrica de profecías que con la sola fuerza de su anuncio se convierten en realidad? Los anglosajones a esto lo llaman "profecía que se autoverifica" y la definen como "la expectativa de lo peor contribuyendo a que lo peor suceda".

La historia ha cambiado a veces su curso por un rumor falso que, al ser creído, terminaba provocando los mismos efectos que si hubiera sido real: hace 160 años la liberación de los siervos en Hungría se produjo por el rumor de una inexistente sublevación campesina. La Dieta húngara reunida en ese momento sufrió un ataque de pánico y acordó su liberación. La historia de Europa puede haber cambiado de manera decisiva el fin de semana pasado. Los CDS habrían obrado el milagro. Bienvenidos a la fábrica de apuestas.

Juan Ignacio Crespo es director en Thomson Reuters.