La deuda española aguanta el primer envite de las agencias de riesgos

El mercado de la deuda pública atrajo todas las miradas la semana pasada, tras la nueva amonestación de la agencia de calificación de riesgos Standard & Poor's al Gobierno español por el deterioro de sus cuentas. Pero cuando se retiran los focos, lo que queda es una escena menos dramática de lo que la reacción de los inversores dio a entender. Pese a las tensiones, el diferencial con el bono alemán, que marca la prima de riesgo de los títulos del Tesoro, siempre estuvo muy lejos de lo que reflejaba hace un año, antes incluso de que la propia S&P retirara -en enero pasado- la máxima calificación crediticia, la ansiada triple A, a las emisiones a largo plazo del Estado español.

Minutos antes de que S&P divulgara que había cambiado de "estable" a "negativa" su perspectiva sobre la calificación crediticia de España (ahora AA+, la segunda más alta de la agencia), el bono alemán a 10 años ofrecía en el mercado un rendimiento del 3,15% frente al 3,75% de los títulos españoles al mismo plazo. Es decir, el diferencial rondaba los 60 puntos básicos (0,6 puntos porcentuales), la brecha en la que se había estabilizado la prima de riesgo desde antes del verano. Cuando se hizo público el nuevo aviso de la agencia, escaló hasta rozar los 70 puntos básicos en menos de una hora. Pero la fiebre remitió pronto: el viernes, al cierre de la sesión, volvía a situarse en poco más de 62 puntos.

La prima de riesgo fue mayor hace un año, cuando se rebajó la calificación

Los avisos de la semana pasada apenas encarecieron la deuda española

El contraste con lo que ocurrió en los mercados de deuda pública en el tránsito entre 2008 y 2009 es notable. En lo peor de la recesión, cuando el crédito entre los bancos seguía congelado y la economía se llevaba el golpe más duro, con grandes retrocesos en el PIB trimestral, la prima de riesgo de la deuda española rondaba los 80 puntos básicos. Cuando, el 12 de enero, S&P avisó de que se estaba pensando quitar la triple A a España, el diferencial con el bono alemán escaló a los 100 puntos básicos. Y cuando, apenas una semana después, en una decisión fulgurante, confirmó su advertencia y rebajó la calificación a AA+, remontó hasta los 120 puntos. La tensión se prolongó hasta febrero, cuando la prima de riesgo rompió su techo desde que se estableció la zona euro (1999) y se acercó a los 130 puntos. En toda esa etapa, antes y despúes de que España perdiera la triple A, el mercado percibía más riesgo en la deuda española.

El rendimiento (el tipo de interés que los Estados prometen pagar cuando un inversor adquiere el título emitido) se convierte en el mercado secundario en un indicador del precio del bono. Cuando el propietario de un bono necesita liquidez va al mercado secundario. Si hay muchos compradores que quieren activos seguros (la deuda pública de los países occidentales suele ser la referencia), el precio del bono sube y el rendimiento desciende, para reflejar que el título ahora le renta menos al nuevo propietario.

Para los inversores en deuda pública, el diferencial con el rendimiento del bono alemán es un indicador crítico. Y, como es lógico, está tan determinado por la evolución del bono alemán como por la del título con la que se le compara. De hecho, en lo que ocurrió a principios de año con el diferencial pesa mucho más la apreciación de los títulos alemanes. La aversión al riesgo, con la recesión a todo trapo, llevó a los inversores a refugiarse en los activos más seguros, una recomposición de carteras de la que se han beneficiado casi todos los emisores de deuda pública, que colocan ahora sus títulos con un coste muy inferior. Pero la necesidad imperiosa de seguridad, con las Bolsas aún maltrechas, concentró buena parte de las compras del mercado secundario en la deuda pública de Alemania, el título más seguro (por la solvencia del Estado alemán y por su superávit exterior) y más líquido (como otros activos de referencia, el volumen de negociación es mucho mayor).

La aversión al riesgo, y la anticipación del mercado a los recortes de tipos de interés a los que la recesión obligaba, explican que el diferencial con el bono alemán se ampliara para los títulos del resto de países de la zona euro en los primeros meses de 2009. Y explican también que la brecha fuera normalizándose a partir de mayo, cuando el Banco Central Europeo dio por terminado los recortes al dejar el tipo en el 1% y las Bolsas empezaron una titubeante recuperación. Pero no lo explica todo. Porque, aunque la situación es mejor ahora que a principios de año, España es el quinto país de la zona euro en el que más ha aumentado la prima de riesgo (ver gráfico) desde que comenzó la crisis financiera. Y es ahí donde entran en juego las calificaciones de las agencias de riesgo.

En el caso del último aviso de S&P, lo que ha disparado las alarmas ha sido que sucediera a la primera gran crisis de credibilidad de un país de la zona euro (Grecia) más que la reacción real del mercado. Porque lo que ha hecho ahora la agencia es cambiar su perspectiva, lo que anticipa una decisión a medio plazo. En enero, por el contrario, puso la calificación de España "bajo vigilancia", lo que precede a una decisión a corto plazo, que en aquella ocasión fue ultrarrápida: en una semana se retiró la triple A.

Lo más preocupante para el Ejecutivo español es que, tras este movimiento, se consolida en la retina de los inversores que los títulos de deuda pública son menos de fiar que otros, que son serios candidatos al descenso a una liga distinta, como la que juegan Grecia e Irlanda, con primas de riesgo que triplican la española. En un horizonte próximo en el que los Estados deben colocar aún miles de millones de euros en títulos públicos, esa diferencia es peligrosa: lo que ocurrió la semana pasada apenas encareció la deuda española, pero no quiere decir que no pueda pasar en el futuro. El Gobierno insiste en que su plan fiscal permitirá domar el déficit público (ahora en el 10%) en cuatro años y que la deuda pública no pasará en ningún caso del 65% del PIB. S&P no se lo cree y pronostica que se elevará hasta el 90%. Alguien se equivocará.