Contradicciones en la política monetaria

El Banco de España toma como objetivo en su combate contra la inflación una variable que se llama activos líquidos en manos del público, o alpes si utilizamos la jerga del mercado financiero de Madrid. Según el programa antiinflacionista del Gobierno, los alpes deberían estar aumentando a una tasa de un 8% anual durante 1987. Sin embargo, durante los tres primeros meses del presente año esa variable monetaria se expandió a un ritmo medio del 14,4%. De aquí las drásticas medidas tomadas por el Banco de España en marzo y abril para recoger el exceso de liquidez vertido en el sistem...

El Banco de España toma como objetivo en su combate contra la inflación una variable que se llama activos líquidos en manos del público, o alpes si utilizamos la jerga del mercado financiero de Madrid. Según el programa antiinflacionista del Gobierno, los alpes deberían estar aumentando a una tasa de un 8% anual durante 1987. Sin embargo, durante los tres primeros meses del presente año esa variable monetaria se expandió a un ritmo medio del 14,4%. De aquí las drásticas medidas tomadas por el Banco de España en marzo y abril para recoger el exceso de liquidez vertido en el sistema. Los alpes son una de las formas de definir el dinero: se trata de una definición amplia, que incluye el efectivo, los depósitos en el sistema financiero, las operaciones de seguro de prima única, los pagarés del Tesoro, las cesiones temporales de pagarés y otros activos que el público considera dinero líquido.

La teoría que subyace en la política monetaria del Banco de España es la llamada teoría cantidad de dinero de los precios o teoría cuantitativa. Según esta teoría, si la cantidad de dinero de una economía aumenta más deprisa que la producción de bienes, el dinero tiende a devaluarse proporcionalmente al exceso de liquidez. Dicho de otra forma, los precios de todos los bienes aumentan proporcionalmente al exceso de liquidez. El razonamiento parece complicado, pero no lo es: un aumento de todos los precios a la vez significa exactamente lo mismo que una devaluación del dinero o reducción de su poder de compra.

Para combatir la inflación o pérdida del poder adquisitivo del dinero, el Banco de España, por indicación del Gobierno, intenta reducir el crecimiento de los alpes y así controlar el crecimiento de los precios.

Fuentes de liquidez

Los alpes, como he dicho, son una forma muy amplia de definir la liquidez y por ello tienen una relación inmediata con el nivel de precios. Sin embargo, el Banco de España no puede, so pena de nacionalizar todos los intermediarios financieros, controlar directamente los depósitos bancarios, los seguros o los pagarés de empresas -activos todos ellos que forman parte de la liquidez mantenida por los individuos. Toda esta pirámide invertida de activos líquidos (decrecientemente líquidos) se eleva sobre un vértice que es el del dinero legal creado por el Tesoro en forma de monedas, o por el Banco de España en forma de billetes y de cuentas corrientes mantenidas por bancos y cajas de ahorros en dicho banco. Si no hubiese esa base monetaria, toda la pirámide del crédito estaría montada en el aire.

La base monetaria, o vértice de la pirámide invertida del crédito, sí queda bajo el control del Banco de España. En ese punto es en el que debería actuar la autoridad monetaria para contraer o expandir los alpes, de los que la base monetaria forma la parte más líquida.

Cuatro son las principales fuentes de liquidez que constituyen la contrapartida de la base monetaria: a) El aumento del efectivo en manos del público (monedas + billetes); b) El superávit de la balanza de pagos; c) El descubierto de la cuenta del Tesoro en el Banco de España (más los fondos públicos mantenidos en la cartera del Banco de España); d) El crédito del Banco de España al sector privado; es decir, al sistema bancario y de ahorros.

Aunque el Banco de España de hecho no toma en cuenta el aumento de circulación de monedas y billetes como causante del aumento ulterior de los alpes, sin embargo, en buena teoría esa liquidez adicional, que supone el efectivo debe influir en la cantidad de dinero final. El problema está en que la variación del efectivo parece muy aleatoria, y, por tanto, piensa el banco -en mi opinión, equivocadamente- que está fuera de su control.

Desde la devaluación realizada por el Gobierno socialista nada más llegar al poder en 1982, y gracias a la continuada política de restricción monetaria heredada del Gobierno centrista, la balanza básica exterior española ha cambiado de signo de forma llamativa. En 1984 el superávit fue de 2.000 millones de dólares; en 1985, de 3.000 millones; en 1986, de 5.000 millones, y se espera que en 1987 sea de 2.500 a 3.000 millones de dólares.

Parte de esta bonanza se ha dedicado a devolver créditos en el extranjero. Ahora no deberemos los españoles en el exterior más de 23.000 millones de dólares. Otra parte se ha acumulado en las reservas, que han pasado de 11.000 millones de dólares en 1982 a 17.000 millones a estas alturas de 1987. Otra parte, por fin, de esas divisas se ha devuelto al extranjero a cambio de pesetas luego retiradas de la circulación por el Banco de España, lo que ha dado lugar a la revaluación bien conocida de la peseta frente al dólar.

Fíjense bien en lo que he dicho en el párrafo anterior. Los dólares superavitarios de la balanza de pagos, o se acumulan en reservas, tras convertirse en pesetas que entran inmediatamente en el torrente circulatorio, o se devuelven al extranjero a cambio de pesetas que el banco destruye, y la peseta aumenta de valor frente al dólar.

He aquí la primera contradicción de la política monetaria del Gobierno y del Banco de España: se quiere evitar la revaluación de la peseta, que conlleva el superávit continuado de la balanza básica, por miedo a encarecer nuestras exportaciones, y al mismo tiempo se quiere controlar la liquidez monetaria, que contradictoriamente se alimenta con la acumulación de reservas.

Base monetaria

El Banco de España mantiene en su cartera títulos de la deuda pública que le pueden servir para operaciones de mercado abierto, pero que de hecho suponen en contrapartida un aumento de la liquidez global de la economía. El Estado tiene, además, el derecho, que le conceden las leyes de presupuestos de cada año, de utilizar un descubierto en la cuenta del Tesoro en el Banco de España, hasta una suma equivalente al 12% del total de los gastos aprobados para el año en curso, sin interés.

Este 12% debe entenderse a fin de año, momento en que la ley de Presupuestos del ejercicio siguiente cancela la deuda del Tesoro al banco, a cuenta de los beneficios de éste. De todas formas, el 12% de los 7.928.000 millones de pesetas de gastos autorizados inicialmente es una cifra muy cuantiosa: 951.000 millones de pesetas. Compárese esta cantidad con el aumento anual de la base monetaria en la actualidad, que es de 953.000 millones de pesetas. No es concebible, pues, que el Estado utilice todo el disponible de su descubierto, si es que de verdad quiere combatir la inflación.

De todas formas, la actuación del sector público en lo que va de año ha sido bastante inflacionista. En efecto, en los tres primeros meses de 1987 el descubierto del sector público en el Banco de España había aumentado en 382.000 millones de pesetas. A esto habría que añadir los 119.000 millones de aumento de la cartera de fondos públicos. El aumento total del crédito del Banco de España al sector público hasta 31 de marzo de 1987 ha sido de medio billón de pesetas, cuando en el mismo período del año anterior ese crédito había disminuido en 361.000 millones. Vuelvo a decir que se comparen estas cifras con los 953.000 millones de la base monetaria: es un incremento equivalente a más del 90% del crecimiento anual de la base monetaria, si se toma la diferencia de un año sobre otro.

Todo esto es a 31 de marzo. Pero tengo noticias fidedignas de que el descubierto del Tesoro en el Banco de España (sin tener en cuenta la cartera de fondos públicos) ha llegado a cifrarse en más de 800.000 millones a 27 de abril de 1987. ¿Qué irá a pasar cuando en septiembre vea el Ministerio de Hacienda que necesita refinanciar casi dos billones de pesetas de endeudamiento público?

Además, no hay que olvidar el problema de base que supone el descontrol del gasto público, que ha dado lugar a que el crecimiento del déficit en 1986, que se pretendía mantener en una cifra equivalente al 4,5% del PIB, ha resultado ser equivalente al 6%, y ello a pesar del incremento de ingresos públicos que ha supuesto la caída del coste del petróleo y la introducción del IVA.

Esa utilización del descubierto en el Banco de España revela, pues, otra de las contradicciones de la política monetaria: para no financiar el déficit con deuda pública, porque habría que emitirla a tipos de interés superiores al 13%, se acude al Banco de España. Esta institución tiene que esterilizar el aumento de la base monetaria que supone la contrapartida de dicho descubierto; tiene que realizar una política monetaria más estricta, que contribuye a que los tipos de interés suban por encima del 18%.

Detracción

Ante la imposibilidad de permitir que la peseta se aprecie y la obligación de atender al descubierto del Estado, el Banco de España no tiene sino otro sector al que castigar si quiere cumplir el objetivo de crecimiento moderado de la base monetaria y de los alpes: el sector privado. Es cierto que la liquidez obtenida por el superávit de la balanza de pagos llega a través de la mayor liquidez de los exportadores a todo el sector privado. Pero eso tarda. Entretanto, el Banco de España detrae liquidez del sistema bancario: hasta 31 de marzo, nada menos que 715.000 millones de pesetas.

Para reducir así el crédito privado, el banco ha aumentado el coeficiente de caja de las instituciones crediticias, una vez en marzo al 19% de los pasivos computables y otra en mayo al 19,5%. Esto significa en román paladino que el banco hace depositar obligatoriamente a la bancal a un tipo de interés medio poco remunerador, una proporción mayor de sus recursos, con lo que se ve la banca forzada a reducir sus préstamos.

También toma el banco la medida de suprimir o reducir los préstamos de regulación monetaria que entrega al sistema todos los días. Con ello suben los tipos de interés del mercado monetario, como lo han hecho en algún momento a más del 20%.

El peligro de todas estas medidas es que pueden yugular el crecimiento de la demanda interior, y especialmente el boom inversionista de que gozaba España. Este boom no sólo es financiero, sino sobre todo real, de reutillamiento, de instalación de nuevas máquinas, de construcción de locales.

Parece una contradicción que una política cambiaria de devaluación y la negativa a emitir deuda pública pongan de esta forma en peligro la reactivación económica y, dentro de ella, el auge inversionista. Ello es aún más grave en un país con un 20% de parados aparentes y quizá un 14% de parados reales, calculados sobre una población activa ella misma exigua.

En realidad, no parece una contradiccion: ¡es!