La mano invisible del Gobierno distorsiona la cotización del dólar en Colombia

Tomás Salazar vive en Bogotá y cobra un sueldo en dólares porque trabaja con empresas de comercio al por menor basadas en Estados Unidos. “Celebro que el peso se fortalezca aunque mi salario se vea afectado. Como colombiano me alegra que la moneda esté fuerte”, comenta. A casi 500 kilómetros de la capital, en Palmira (Valle del Cauca), Norma Soto también relata sentir “felicidad”, pero porque ha podido “comprar dólares a buen precio”, poco a poco, con miras a un viaje que hará en diciembre. En las calles de Colombia se habla mucho del billete verde, y con razón.

El dólar se ha depreciad...

Tomás Salazar vive en Bogotá y cobra un sueldo en dólares porque trabaja con empresas de comercio al por menor basadas en Estados Unidos. “Celebro que el peso se fortalezca aunque mi salario se vea afectado. Como colombiano me alegra que la moneda esté fuerte”, comenta. A casi 500 kilómetros de la capital, en Palmira (Valle del Cauca), Norma Soto también relata sentir “felicidad”, pero porque ha podido “comprar dólares a buen precio”, poco a poco, con miras a un viaje que hará en diciembre. En las calles de Colombia se habla mucho del billete verde, y con razón.

El dólar se ha depreciado un 13,5% frente al peso colombiano en lo que va del año, según la tasa representativa del mercado (TRM), en una escalada que supera la tendencia global. El dólar, debilitado mundialmente por la desconfianza fruto de las políticas proteccionistas de Donald Trump —y recientemente por los recortes de tasas de la Reserva Federal—, pierde el 8% de su valor respecto de una canasta de monedas, según el medidor DXY. Pero en Colombia hay algo más: una operación de ingeniería financiera dirigida por Javier Cuéllar, director de la Dirección de Crédito Público del Ministerio de Hacienda.

Cuéllar, a quien el mercado ve como un funcionario arriesgado, un cowboy, ha ideado una estrategia que combina el uso de derivados financieros (es decir, contratos atados al precio de otro activo), las recompras de bonos y la emisión de nueva deuda. Se trata de una operación conocida como total return swaps (TRS), con la que el Estado consigue dólares prestados a bajo costo usando sus propios bonos como garantía. Con el nuevo dinero, el Gobierno recompra su deuda cara y vende otra parte de los dólares en el mercado local para tener con qué pagar su funcionamiento cotidiano. En total, son unos 9.000 millones de dólares emitidos en deuda en otras monedas, como francos suizos o euros, así como en pesos.

Germán Cristancho, jefe de Investigaciones Económicas en Davivienda Corredores, comenta que si la caída del dólar tiene varias causas, la operación de Crédito Público “podría haber generado una distorsión de casi el 6% en la tasa de cambio”. El gerente del Banco de la República, Leonardo Villar, también ha contemplado esa tesis: “En los últimos tres meses el proceso de apreciación del peso ha sido más intenso que el de otras monedas, lo cual es explicado posiblemente en un grado importante por las operaciones de manejo de deuda de la Tesorería General de la Nación y la monetización de recursos de financiamiento externo para cubrir las necesidades generadas por el déficit fiscal”, comentó el 12 de noviembre.

A finales de agosto, en medio de una intensa fase de la operación, el dólar cayó más rápido en Colombia que en la región e incluso, por momentos, en contravía de la tendencia global. “Desde el 26 de agosto el dólar cayó cerca de un 8%, hasta por debajo de los 3.700 pesos, mientras el índice DXY subía un 2%”, explica Cristancho. “Ese desalineamiento coincidió con ventas masivas de divisas por parte del Gobierno, que sumaron cerca de 5.000 millones de dólares en cuatro meses”, detalla el analista. Desde la unidad de investigación económica de Bancolombia cifran la operación en 4.233 millones de dólares entre septiembre y octubre. “En diciembre, el Gobierno podría recibir otros 1.000 millones de dólares en préstamos, susceptibles de monetización”, advierten.

La estrategia del Ministerio tiene, según los expertos, resultados mixtos. Por un lado, la prima que los inversionistas exigen para comprar deuda colombiana se ha reducido en casi un punto porcentual este año, lo que baja el costo de la deuda y denota confianza en la capacidad del país de asumir sus obligaciones. Cuéllar comentó ante Bloomberg que gracias a esas operaciones el saldo de la deuda pública ha caído en 39 billones de pesos (unos 10.000 millones de dólares).

El Gobierno podría monetizar 1.000 millones de dólares más en diciembre.

Pero Bancolombia puntualiza que se trata de una reducción de la deuda neta, una cifra en la que a los créditos se restan los activos líquidos, que efectivamente bajó al 57,5% del PIB; mientras que la deuda bruta, el valor total de las obligaciones, ha aumentado hasta el 64,9% del PIB. Eso refleja la parte de las operaciones que ha buscado mejorar la estrechez de caja del Ejecutivo. Laura Fajardo, analista de tasa de cambio en Acciones y Valores, complementa el análisis: “La estrategia funciona en el corto plazo porque reorganiza el portafolio y suaviza vencimientos, pero no reduce de manera estructural el costo de la deuda; eso depende del déficit y de la credibilidad fiscal”.

Otras explicaciones

Además de las operaciones de crédito público, otras fuerzas explican la fortaleza del peso colombiano. La primera es la política monetaria. El Banco de la República mantiene la tasa de intervención en el 9,25% desde abril, lo que ha convertido a Colombia en un imán para el capital extranjero. La diferencia en los intereses frente a Estados Unidos impulsa el carry trade: inversionistas que se endeudan en dólares y los convierten en pesos para aprovechar las tasas altas, en un círculo que se retroalimenta y que se ha impulsado más. Hay vientos de cola para que eso se mantenga, pues miembros de la Junta Directiva del Emisor han reiterado que podrían subir tasas si la inflación acelera. Esto, de acuerdo con Fajardo, “refuerza la expectativa de tasas altas por más tiempo.”

Una segunda razón está en las remesas, que según datos de BBVA Research representan ya el 3% del PIB. Pero no todo es calma: la incertidumbre típica ad portas de las elecciones y la baja inversión siguen pesando en las expectativas, y cualquier cambio en el tablero puede acabar con una revaluación que para algunos es temporal: “La operación ha evitado mirar a los fundamentales reales de la economía del país”, advierte César Pabón, analista en Corficolombiana, quien describe la fortaleza del peso como una “anestesia temporal”.

La percepción de que el dólar está barato se ha instalado en los mercados, como opina el 75% de los clientes institucionales encuestados por Davivienda. Las expectativas se han alineado con ese sentimiento: la proyección para diciembre cayó de 4.000 a 3.900 pesos por dólar en la Encuesta de Opinión Financiera de Fedesarrollo. Pabón, aunque advierte que los analistas suelen evitar los augurios sobre el dólar porque “es muy probable” dar fuera del blanco, va en contravía: “La operación del Ministerio no puede durar para siempre. Prevemos que cada dólar cotice cerca de los 4.000 pesos a cierre del año”, dice.

Fajardo explica que 2026 será más retador: “Es improbable que el Gobierno replique las monetizaciones sin más deuda externa, y el atractivo del peso se moderará cuando la Fed avance en sus recortes”. Y sentencia: “El próximo será un año en el que el mercado mirará, más que los flujos, la credibilidad fiscal, la política monetaria y las señales del proceso electoral”.

Las previsiones en el corto plazo, sin embargo, mantienen feliz a Soto, quien podrá tener un buen colchón para gastar en sus vacaciones. Salazar, en cambio, ya ha tomado precauciones: “Comencé a buscar ingresos en pesos para amortiguar el golpe”, comenta, ante la previsión de Alianza y Valores, de que el dólar cotice entre los 3.720 y 3.880 pesos al cierre del año.