¿Y si esta vez fuera diferente?

El secreto del éxito en las carreras de atletismo de velocidad depende de la prueba: en los 60 metros es técnica de salida y explosividad, en los 100 metros es técnica de salida y aceleración, en los 200 metros es imperativo no perder velocidad en la curva. En los 400 metros, la prueba más dura de todas, hay que añadir el mantener la aceleración hasta el final, sin flojear. Es un esprint máximo que debe vencer la dictadura del ácido láctico, que te martillea los músculos y la mente pidiendo aflojar. La política económica óptima...

El secreto del éxito en las carreras de atletismo de velocidad depende de la prueba: en los 60 metros es técnica de salida y explosividad, en los 100 metros es técnica de salida y aceleración, en los 200 metros es imperativo no perder velocidad en la curva. En los 400 metros, la prueba más dura de todas, hay que añadir el mantener la aceleración hasta el final, sin flojear. Es un esprint máximo que debe vencer la dictadura del ácido láctico, que te martillea los músculos y la mente pidiendo aflojar. La política económica óptima tras el shock de la covid es como una carrera de 400 metros: no basta con una salida impecable (la provisión de liquidez inmediata) y la aceleración (los ERTE y las ayudas directas), hay que mantener el esprint hasta el final, venciendo la tentación y el cansancio que incitan a cantar victoria de manera prematura, manteniendo el estímulo económico hasta que se haya recuperado todo el impacto de la crisis.

Sin embargo, la tendencia reciente de la política económica ha sido de aflojar antes de llegar a la meta. Las recesiones de las últimas décadas han sido seguidas de recuperaciones muy lentas y débiles, sin recuperar el nivel de PIB que se esperaba antes de la recesión, creando riesgos deflacionistas. Un motivo fundamental ha sido que la oposición, por razones sobre todo ideológicas, al uso de medidas de política monetaria que fueran más allá de las bajadas de tipos de interés, como las compras de activos, ha impedido que se utilizaran de manera rápida y eficaz, limitando también así el uso activo de la política fiscal. De manera similar, tras las crisis financieras, la oposición, por razones sobre todo políticas, al uso de las medidas necesarias —que, en general, incluyen la ayuda a las entidades sistémicas— ha permitido un deterioro económico mayor del necesario e impedido que la economía sanara tan rápido como hubiera sido posible. No ha sido por falta de ideas o de instrumentos, sino por la obstinada oposición a su uso y la resultante timidez a la hora de utilizarlos. Por tanto, no se debe extrapolar, ni se debe aceptar, que todas las recesiones deban tener recuperaciones igual de débiles, depende de cómo se gestionen.

Tampoco se deben extrapolar los fenómenos persistentes en el tiempo. Por ejemplo, la caída secu­lar de los tipos de interés de equilibrio. Se han avanzado múltiples razones, entre ellas el aumento del ahorro (por ejemplo, debido a la acumulación de reservas de los países asiáticos y a la austeridad fiscal), la caída de la inversión (por ejemplo, debido al aumento de la inversión intangible —como decía Greenspan, el “peso” del PIB se ha reducido—), la ralentización de la productividad, el endurecimiento de las regulaciones financieras o el aumento de la aversión al riesgo. Como en Asesinato en el Orient Express, hay muchos sospechosos, pero no un único culpable. Esta dificultad de identificación hace que se asuma, de manera inercial, que la tendencia va a continuar.

Pero ¿y si esta vez fuera, o pudiera ser, diferente? Para empezar, la recesión ha sido diferente, no ha sido causada por el sobrecalentamiento de la economía o por excesos financieros, sino por un shock sanitario exógeno. Como ya hemos apuntado varias veces, ha sido un coma económico inducido y, con las medidas de política económica adecuadas, el rebote debería ser proporcional a la caída. Por supuesto que el coma habrá generado algunos daños que tardarán en sanar —pero la reorganización empresarial debida a la covid también ha generado cambios positivos para el crecimiento futuro—.

Además, las medidas de política económica han sido diferentes. Las lecciones de la anterior recesión, la asimilación de que los tipos de interés cero no generan burbujas, las compras de activos no generan riesgo moral y el aumento del balance de los bancos centrales no genera hiperinflación, han permitido una respuesta mucho más agresiva y rápida.

Por tanto, las proyecciones del PIB en algunos países, como en EE UU, empiezan a mostrar un perfil diferente al de anteriores recesiones, pronosticando una recuperación en los próximos trimestres del nivel del PIB que se hubiera esperado si no hubiera sucedido la covid. ¿Por qué no podría suceder lo mismo en la eurozona, donde el pronóstico actual es que ese nivel de PIB no se recupere, al igual que en las recesiones anteriores? El impacto del virus ha sido similar a ambos lados del Atlántico, no debería haber diferencias en la recuperación.

De la misma manera, se pueden avistar cambios de tendencia en los tipos de interés de equilibrio, sobre todo en EE UU. La propensión excesiva al ahorro público ha disminuido, y la desatención de la inversión pública tiene visos de ser corregida (por ejemplo, con los planes de recuperación y resiliencia europeos, o el plan de infraestructuras que prepara la Administración estadounidense). La inversión en tecnología se ha acelerado (en parte debido a la necesidad de trabajar desde casa), y hasta los más tecnopesimistas, como el profesor de la Universidad de Chicago Robert Gordon, reconocen que el futuro del crecimiento de la productividad es quizás más brillante de lo que pensaban. El endurecimiento regulatorio del sector financiero se ha estabilizado, y el fintech ha ampliado el universo inversor. ¿Es posible que este conjunto de factores cree las condiciones para un repunte de los tipos de interés de equilibrio?

Un mundo con una recuperación más rápida, que no resulte en una pérdida permanente de PIB, y con unos tipos de interés de equilibrio un poco más altos será un mundo más equilibrado y boyante, con más espacio para que la inflación aumente hasta los niveles adecuados y la política monetaria pueda gestionar de manera eficiente el ciclo económico. EE UU ha decidido no aflojar y mantener el esprint al máximo hasta llegar a la meta, para que esta recuperación sea diferente —con un paquete fiscal calibrado para recuperar el pleno empleo lo más rápido posible, y bien diseñado, con atención especial a la reducción de la pobreza infantil, al que se sumará un paquete plurianual de inversión en infraestructuras, energías renovables y educación—. La eurozona ha cumplido inicialmente con ayudas que compensan las restricciones de la covid y ha creado el fondo de recuperación y resiliencia, pero no parece dispuesta a mantener el esprint al máximo hasta el final, a recuperar el pleno empleo lo más rápido posible, y parece conformarse con una recuperación incompleta. No tiene por qué ser así. No dejemos que el fatalismo austero vuelva a ganar la partida en la eurozona —no aceptemos la desinflación y la histéresis del pasado, combatámoslas—. Ahora que se vislumbra la victoria en la batalla contra la covid, planifiquemos una posguerra ambiciosa para que la recuperación de la eurozona también sea diferente y no haya pérdida de PIB. Acabemos la carrera.

En Twitter: @angelubide