No hay alternativa

El principal componente del precio de una acción es el beneficio actual, al que se le suma su evolución prevista, actualizada a una tasa de descuento que refleje las diferentes primas por riesgo. De ahí que históricamente se observe una relación positiva entre la variación del beneficio del año corriente y de los próximos con la de la cotización de la acción. Pero hay momentos en los que esta relación se rompe. 2020 se ha convertido en una de las excepciones más destacadas. ...

El principal componente del precio de una acción es el beneficio actual, al que se le suma su evolución prevista, actualizada a una tasa de descuento que refleje las diferentes primas por riesgo. De ahí que históricamente se observe una relación positiva entre la variación del beneficio del año corriente y de los próximos con la de la cotización de la acción. Pero hay momentos en los que esta relación se rompe. 2020 se ha convertido en una de las excepciones más destacadas. La revalorización anual del MSCI ACWI (el índice que incluye la totalidad de mercados bursátiles) fue del 16%, pero la caída de los beneficios ascendió al -18%. Una combinación inédita que tiene como consecuencia un destacado repunte de uno de los ratios de valoración bursátiles más utilizados: el PER (que se obtiene dividiendo la capitalización entre los beneficios). Este ratio se ha disparado hasta la zona de 25 veces, lo que supone una cota muy por encima de su media histórica (16 veces).

Es cierto que el entorno de tipos de interés en mínimos (y por debajo de la inflación) justifica pagar un múltiplo mayor por los beneficios, pero este argumento por sí solo no es suficientemente válido. El segundo, con mucho más poder explicativo, es el hecho de que la caída del beneficio por acción (BPA) se produce de forma puntual en 2020 y que se compensará en gran medida en este 2021. Así, las previsiones contemplan un avance del 26%, que sería más que suficiente para enjuagar la caída y situar el BPA un 5% por encima de la cota de 2019. Esto se refleja en el denominado PER forward 1 año, en cuyo denominador se contabilizan los beneficios para los siguientes 12 meses (y no lo registrados en los 12 anteriores). Con esta metodología, el PER cede, pero ligeramente (recordar que el MSCI ACWI se ha revalorizado un 16% y que la tasa anual del crecimiento del BPA en 2021-2021 sería de apenas el 5%).

Así, cotas de 20x siguen situándose por encima de la media. Habría que añadir el crecimiento esperado para 2022 (15%) para que el PER, ahora sí, esté ya en línea con la media histórica. Este análisis pone de manifiesto los exigentes niveles de valoración que en la actualidad presenta el mercado bursátil y que limitan su potencial de revalorización para los próximos 24 meses. En cualquier caso, éste sigue siendo positivo y claramente por encima de la inflación. Una rentabilidad anual de una cartera diversificada de acciones en la zona del 4% es netamente superior a la que ofrecen los bonos, que se sitúa en cotas del 0%. Porque si puede existir un debate sobre si la renta variable está o no cara, el consenso sobre la renta fija es contundente: carísima. En cualquier modelo de valoración relativa (earning yield / bond yield), las acciones salen claramente favorecidas. Con unos tipos como los actuales en deuda pública, no hay más alternativa (there is no alternative, TINA) que asumir riesgo y confiar en el ciclo expansivo de los beneficios.

David Cano y Diego Mendoza son profesores de Afi Escuela de Finanzas