Dos o tres capas de 'blindaje'
Endesa cuenta con restricciones accionariales de difícil disolución
Los directivos de Endesa y la mayoría actual del Consejo disponen de dos poderosas líneas de defensa. Una es el tiempo; cuanto más se alargue la tramitación y se dilaten las autorizaciones preceptivas, más incertidumbre surgirá entre los accionistas y mayor será el desánimo en los compradores. El tiempo es un aliado de manual en las ofertas hostiles, pero no basta. Conviene disponer de otros recursos. Endesa cuenta con uno muy eficaz, que es el blindaje corporativo incorporado en sus Estatutos. El derecho al voto está limitado al 10% del capital; se exigen quórums reforzados para cambia...
Los directivos de Endesa y la mayoría actual del Consejo disponen de dos poderosas líneas de defensa. Una es el tiempo; cuanto más se alargue la tramitación y se dilaten las autorizaciones preceptivas, más incertidumbre surgirá entre los accionistas y mayor será el desánimo en los compradores. El tiempo es un aliado de manual en las ofertas hostiles, pero no basta. Conviene disponer de otros recursos. Endesa cuenta con uno muy eficaz, que es el blindaje corporativo incorporado en sus Estatutos. El derecho al voto está limitado al 10% del capital; se exigen quórums reforzados para cambiar dichos Estatutos y plazos para ser presidente del Consejo. El comprador, Gas Natural en este caso, puede encontrarse fácilmente con que a pesar de adquirir la mayoría del capital su poder de voto no rebase el 10%; y, lo que es peor, corre el riesgo de comprobar que no dispone de resortes para desmontar el blindaje. La OPA está condicionada a la modificación de los Estatutos.
Si el Consejo de Administración de Endesa rechaza la oferta, no está obligado a convocar la Junta para cambiar los Estatutos
Reconstruyamos las decisiones probables de GN y Endesa para atacar y defender respectivamente las posiciones blindadas de la compañía eléctrica. Después de los informes favorables de Competencia y CNE, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) inicia la tramitación de la OPA mediante una comunicación al Consejo de Administración de Endesa de que existe la oferta y de sus condiciones en detalle. El Consejo puede considerarla aceptable o rechazarla. En este último caso, no está obligado a convocar una Junta de Accionistas para modificar los Estatutos; así que no lo hará por razones obvias. Llegados a este punto, GN puede tomar tres decisiones: la primera y poco probable es retirar la oferta; la segunda es retirar la condición de cambio estatutario para comprar Endesa; la tercera es comprar capital en el mercado hasta el 5% suficiente para pedir que se convoque una Junta de Accionistas que apruebe el cambio jurídico.
Lo discutible de esta última opción procede de que no está claro que durante la tramitación de una OPA sea posible comprar acciones en el mercado sin que tal compra sea objeto de acciones legales. Durante el mandato de Juan Fernández Armesto en la CNMV se defendió la tesis de que las OPA debían desarrollarse en un mercado sin mácula ni movimiento alguno; la compraventa de acciones estaba exhaustivamente investigada. Sin embargo, durante la etapa del primer regulador del mercado (Luis Carlos Croissier) se admitía la doctrina de que no obstaculizaba la transparencia y buen fin de la operación el comprar acciones en el mercado siempre y cuando se hiciera a precio menor del fijado en el folleto de la OPA.
En la hipótesis de que la compra del 5% fuera posible, se consiguiera el paquete de acciones necesario para solicitar la Junta, No existirían garantías de que el voto fuera favorable a la disolución de los nudos corporativos; tan sólo una probabilidad, que el impulsor de la operación debería calcular en función de las conversaciones con los principales accionistas (fondos de inversión). Un riesgo, en todo caso.
Una directiva
Si GN renuncia a la condición de cambio estatutario, el final puede ser prolongado y doloroso. Una vez conseguida la mayoría del capital, aunque sin derechos políticos, GN debería iniciar un largo camino judicial -así parece mostrarlo el precedente de Hidrocantábrico- antes de recuperar la plena capacidad de voto. Cualquier procedimiento legal para disolver las medidas antiOPA cuesta dinero y tiempo; por no mencionar la posibilidad de que el comprador renuncie por mero cansancio.
Pero también hay ases en la manga, aunque con ciertas limitaciones de uso. Veamos uno de ellos. Está en vigor la Directiva 2004/25 sobre OPA, trabajosamente aprobada por las autoridades comunitarias y, en consecuencia, con disposiciones ostentosamente descafeinadas. El artículo 11 de la directiva establece la neutralización de restricciones corporativas en caso de que se presente una OPA. La directiva interpreta así la breakthrough rule que se suele aplicar en los mercados de acciones más abiertos. Curiosamente, esta directiva no define la obligatoriedad o discrecionalidad de su transposición. Queda a la decisión de los estados miembros.
Así que, en teoría, sería posible que el Gobierno decidiera transponer la directiva en forma, por ejemplo, de una disposición adicional añadida al Proyecto de Ley de Sociedades Anónimas que está en tramitación. El ministerio de Economía tiene de plazo hasta el 20 de mayo para trasladar la directiva a una norma jurídica con efecto en España. Es, no obstante, una solución delicada. El riesgo, en este caso, es que se invoque el principio legal de irretroactividad. También podría utilizarse como arma en otros casos (para disolver los pactos parasociales de otras compañías, por ejemplo). Y debería definirse el ámbito de invocación de la nueva norma. ¿Ante un juez? ¿Sería de aplicación directa por la CNMV?
Sirva este recorrido por los peligros que acechan tras un blindaje accionarial para entender que la OPA de GN sobre Endesa está sujeta a la amenaza de dilación y, por consiguiente, de que la fatiga haga mella en el ánimo del comprador.
Cambio de discurso en Iberdrola
Iberdrola se ha puesto de acuerdo con Gas Natural para facilitar la digestión de su OPA sobre Endesa a las autoridades de la competencia. Una colaboración bien pagada: GN se ha comprometido a venderle 4.900 MW del parque de Endesa y a cederle un millón de clientes de gas.
Iberdrola ha dicho que su beneficio neto puede crecer entre un 15% y un 20% y su resultado bruto de explotación entre un 20% y un 25% con esos activos. Un balón de oxigeno a la vista de que los precios del gas y la falta de agua para sus centrales hidráulicas amenazaban sus resultados y el cumplimiento de un ambicioso plan estratégico que pretendía duplicar en 2006 los resultados de 2000. En el primer semestre ha tenido que comprar la mitad de la electricidad que ha distribuido a sus clientes.
Su disposición a quedarse con térmicas de Endesa y a embolsarse de nuevo CTCs contrastan con sus aceradas y recientes críticas a las centrales de carbón por contaminantes y a los costes de transición por distorsionar el mercado.
Los puntos débiles de Iberdrola, previos al escenario creado por la OPA, son según los analistas: su posición conflictiva con Endesa; unos precios elevados de gas que afectarán a la rentabilidad de sus centrales de ciclo combinado y a sus resultados; el aumento previsto de su deuda y la reducción de su flujo de caja; un posible riesgo de reinversión; y un riesgo regulatorio importante.
Las expectativas de Unión Fenosa
Unión Fenosa (UF) está de enhorabuena con la escalada del precio del crudo, que ha disipado dudas sobre su inversión gasística en Egipto, y con la marcha de sus negocios en México y Colombia, pero a la tercera eléctrica española le siguen quedando deberes por terminar, en especial la renovación de su parque doméstico de generación, e incógnitas por despejar: Soluziona, Cepsa, renovables... Además, y como guinda, su futuro sigue al albur de los siempre inescrutables designios de su socio Banco Santander.
La OPA de GN sobre Endesa, y el precio alcanzado por sus acciones en Bolsa, han vuelto a disparar las especulaciones en torno al futuro de Fenosa. La presencia del 40% del capital en su consejo y la proximidad de la cuantía de la participación de las cajas de ahorro a la del Santander dificulta la entrada de socios no deseados y las operaciones por sorpresa.
UF, en relación con la OPA sobre Endesa, cree que incrementa la concentración del sector a niveles intolerables y apela a los órganos reguladores para que limiten las posiciones de dominio. Tampoco cree que sea aceptable el concierto suscrito entre Iberdrola y GN en torno a los activos de Endesa y se muestra dispuesta a adquirir algunos de ellos.
Es la eléctrica más diversificada y aunque su deuda bruta es importante, 7.070 millones, va reducirla al 50% antes de lo previsto en su plan estratégico gracias a la venta de sus acciones en Auna.