¿Se acuerda de aquel fin de semana de mediados de septiembre de 2008? El riesgo se le fue de las manos al capitalismo cuando quebró Leh­man Brothers, la compañía de servicios financieros que, con su pinchazo, fue la catalizadora de la última crisis económica global. Desde entonces, los bancos centrales se han aplicado en construir pilares un poco más sólidos sobre los que apuntalar el crecimiento. Pero la reinvención de las finanzas en estos últimos años no ha terminado con algo tan primitivo...

¿Se acuerda de aquel fin de semana de mediados de septiembre de 2008? El riesgo se le fue de las manos al capitalismo cuando quebró Leh­man Brothers, la compañía de servicios financieros que, con su pinchazo, fue la catalizadora de la última crisis económica global. Desde entonces, los bancos centrales se han aplicado en construir pilares un poco más sólidos sobre los que apuntalar el crecimiento. Pero la reinvención de las finanzas en estos últimos años no ha terminado con algo tan primitivo como la avaricia, y ahora esos mismos bancos centrales llevan meses lanzando mensajes aterradores sobre una amenaza que parece sacada de la Divina comedia.

La industria financiera no bancaria (IFNB), también conocida como banca en la sombra, maneja ya el 49% de los activos financieros totales del planeta. Hablamos de 239 billones de dólares en manos de intermediarios que no son bancos, pero se comportan como si lo fueran —­aunque no tienen unas exigencias de capital y de transparencia tan estrictas como ellos—. Salvo captar depósitos, ofrecen una gama amplia de oportunidades de inversión y financiación, cubren áreas a las que los bancos no llegan e incluso pueden hacer que el sistema financiero sea más resistente al riesgo crediticio. Aquí se incluyen entidades a priori respetables y prudentes como fondos de pensiones, compañías aseguradoras o incluso hed­ge funds. Pero cuando las cosas van mal pueden desencadenar o amplificar el estrés del mercado y desatar el pánico, como recuerda un informe del Banco de Pagos Internacionales (BIS), un organismo propiedad de los bancos centrales con sede en Basilea. Y últimamente hay unas cuantas cosas que van mal en el mundo.

El desarrollo de la financiación extrabancaria es visto por los supervisores con sentimientos encontrados. Lo dijo claramente hace unos meses el presidente de la CNMV, Rodrigo Buenaventura: “La economía española y europea necesita, en términos porcentuales, menos financiación bancaria y más financiación no bancaria. ¿Es eso un problema? Para mí no lo es”, se respondía. “Sería una bendición para la economía española. La inversión colectiva internacional es, en términos generales, sólida, segura y estable. Desde luego, no menos que el sector bancario”. Pero hay un debate enconado sobre si existe un elevado riesgo sistémico asociado a la intermediación financiera no bancaria, y en concreto, a la inversión colectiva, o a una parte de ella. Un debate donde las cosas no son blancas o negras.

El Financial Stability Board, un organismo creado en 2009 tras la cumbre del G-20 en Londres, monitoriza desde hace tiempo esta gigantesca bolsa de activos que manejan intermediarios de 29 países que, a su vez, representan el 80% del PIB mundial (sin datos de Rusia). En su último informe, del 20 de diciembre pasado, alerta de que una parte significativa de la banca en la sombra, la que tiene esos 239 billones en activos, está más cerca del fango que nunca. Hay 67 billones de dólares en manos de intermediarios que podrían suponer un riesgo para la estabilidad de todo el sistema si se diesen retiradas masivas de liquidez. Sin ánimo de atemorizar, 67 billones son más de lo que generan en un año las economías de la zona euro, China y Estados Unidos juntas.

Como en el juego del Cluedo, esos activos están en manos de muchos tipos de instituciones: fondos de renta fija, fondos mixtos, fondos de cobertura, fondos inmobiliarios, sociedades de préstamos al consumo, empresas de leasing y factoring, brokers, sociedades de custodia, compañías de seguros de crédito, garantes financieros, aseguradoras monoline, vehículos de titulización o vehículos de financiación estructurada.

A los ciudadanos de a pie no debería importarles lo más mínimo todo lo anterior si no fuese porque las entidades citadas tienen vínculos (de financiación) estrechos con sectores que hacen funcionar la economía o que garantizan en algunos países el Estado de bienestar, por no hablar de sus lazos con la banca convencional.

El terremoto

La última mina explotó bajo los pies del Banco de Inglaterra en octubre pasado. Un acontecimiento político —en este caso, el descabellado plan fiscal de la ex primera ministra Liz Truss— desencadenó enormes turbulencias que obligaron a la autoridad monetaria a emplear 73.000 millones de euros en comprar bonos soberanos. En ese lenguaje ininteligible para los mortales que usan los banqueros centrales, el organismo que preside Andrew Bailey vino a reconocer que los planes de pensiones británicos, que necesitaban desesperadamente liquidez, no podían obtenerla vendiendo sus bonos soberanos porque la confianza se había desplomado, dado que el plan fiscal de la entonces primera ministra iba a añadir un déficit estratosférico a las cuentas públicas.

Y eso a punto estuvo de romper la hucha de los trabajadores del Reino Unido, los mismos que algún día esperan retirarse en un soleado pueblecito del Levante español.

Los fondos de pensiones británicos ofrecen los defined benefit pension schemes, planes de pensiones de prestación definida, que aseguran a los jubilados que el dinero que han ahorrado durante toda su vida se convertirá en una retribución fija cuando terminen su ciclo laboral. Esos esquemas manejan 2,3 billones de euros y más de la mitad están en bonos de deuda pública. Hasta ahí, nada extraño. Para cumplir con sus promesas a los partícipes, muchos fondos usan un esquema de inversiones llamado liability driven investment (LDI). A través de gestoras, y con la inestimable ayuda de los bancos de inversión, muchos fondos de pensiones compraron derivados para gestionar sus carteras, que teóricamente protegían las inversiones de los jubilados del riesgo de sacudidas de los bonos soberanos. ¿Quién se iba a negar a eso? Cuando la libra se desplomó por el anuncio de Truss, la venta de bonos soberanos se extendió a la velocidad del rayo porque los tenedores empezaron a pensar que el país no iba a ser capaz de cumplir con sus compromisos. Los LDI comenzaron a pedir a los fondos más dinero para mantener esos “seguros” —lo que se conoce como margin calls—, y los gestores de fondos de pensiones buscaron ese dinero… vendiendo más deuda soberana, lo que a su vez provocó un mayor desplome de los precios de sus activos. La pescadilla se mordió la cola hasta que intervino el banco central.

Es solo una pequeña muestra de que las cadenas de contagio existen y están más cerca de los bolsillos de los ahorradores de lo que parece. Aunque hay que admitir que una pandemia y una guerra en Europa no han causado daños significativos en esa arquitectura financiera, sí pueden hacerlo las subidas de tipos de interés.

Raymond Torres, director de coyuntura de Funcas, explica que se están acabando las condiciones que hicieron que ingentes masas de capital buscasen rentabilidad en activos de riesgo o endeudándose en la época de tipos negativos. “El principal riesgo es de falta de liquidez de algunos actores financieros no bancarios. En caso de un accidente de mercado puntual, los bancos centrales pueden engrasar la maquinaria de liquidez, pero un problema sistémico afectaría la trayectoria de la política monetaria”. Sería un tropiezo en un momento en que tanto la Reserva Federal como el BCE repliegan sus estímulos y adelgazan su balance.

Para Luis Garvía, director del Máster de Riesgos Financieros en Comillas ICADE, quizá no haya una amenaza planetaria en el horizonte, sino muchos temblores más pequeños. “Cada vez habrá más sucesos impredecibles que harán pruebas de estrés al sistema”. El coronavirus fue uno de ellos. “Hace un año y medio nadie esperaba esta subida de tipos, ahora costará más financiarse, va a bajar el nivel del agua y veremos quién estaba nadando sin ropa. Los peores gestores saldrán en la foto”. No descarta que la nueva normalidad pueda llevarse por delante dos o tres fondos de inversión, pero cree que las entidades de la banca en la sombra son cada vez más resistentes. La prueba de lo anterior se llama BlackRock, que hace 35 años no existía y que ahora tiene activos de más de 10 billones de dólares. “Los grandes fondos gestionan más de 30 billones. Coexisten con la banca porque la mayor parte del negocio digital está en sus manos”, explica Garvía.

La aparente calma de los expertos consultados no oculta el hecho de que nadie sabe qué habría sucedido, por ejemplo, sin la intervención de los bancos centrales en episodios como el que vivió Estados Unidos durante la Gran Recesión y que recuerda Ignacio de la Torre, economista jefe de Arcano Partners, a propósito de los llamados fondos monetarios. “Por hacer una analogía, en un cuerpo el corazón es el banco central. Nosotros, empresas y ciudadanos, somos múscu­los y requerimos que alguien lleve el dinero (la sangre) del corazón a los músculos. Por simplificar, en Europa ese trabajo lo hacen sobre todo los bancos, y en EE UU, los mercados de capitales. La mayoría de la financiación de corto plazo en EE UU se hace con pagarés; si se seca ese mercado, tienes un problema de narices”.

Esto ocurrió cuando la Fed tuvo que dar liquidez a los fondos monetarios para evitar cadenas de impagos. “Los utilizan mucho las empresas para gestionar su tesorería. Si dejo mi tesorería en un banco, no me paga nada, pero, si se la cedo a un fondo monetario, puedo conseguir cierta rentabilidad”, dice De la Torre. La tesorería le sirve a las empresas para pagar gastos como nóminas, de modo que tiene que estar disponible cuando la necesiten, algo que los fondos monetarios prometen. “Durante la gran crisis financiera, el mercado de intermediación diaria en las letras se secó y los fondos monetarios no pudieron honrar sus promesas de liquidez diaria. Eso pudo generar un problema muy grave de no haber intervenido la Fed”. Ahora ve dificultades en el mercado de deuda soberana con socks que hagan desaparecer la liquidez. Pero no considera que la llamada banca en la sombra, en su sentido estricto, presente más amenazas que en el resto del sistema.

La banca no gana

La abundante casuística de estos terremotos de baja intensidad (por ahora) no oculta el hecho de que el statu quo entre banca convencional y banca en la sombra ha cambiado. Desde 2012 la banca clásica se ha visto reforzada gracias a una mayor regulación y más exigencias de colchones de solvencia. Pero, paradójicamente, la banca en la sombra le ha ganado más y más espacios como prestamista.

Un ejemplo gráfico es lo que pasa en el sector inmobiliario y lo que sucedió antes de la burbuja. “Ahora la banca solo te financia un proyecto cuando tienes el 50% de las viviendas vendidas. Pero, si eres un desarrollador, ¿cómo financias la compra y la construcción? A pulmón o pidiendo un préstamo”, cuenta un experto del sector que prefiere no ser citado. Entran en juego vehículos de deuda privada, que, recuerda este consultor, “tienen equipos que antes estaban en departamentos de gestión de riesgos de los bancos y analizan las operaciones de la misma manera. Te piden garantías más allá de los propios activos, ya sean de la empresa matriz o hasta garantías personales. No quieren dejar de cobrar”. ¿Hay riesgo sistémico por esto? “Si le hubiéramos hecho esa pregunta a cualquiera del sector bancario en 2006 nos hubiera contestado que no, que no hay riesgo de contaminación en el mercado hipotecario. Pero probablemente hay cierta correlación en que un proyecto haga default [quiebre] y el de tu vecino también, porque hay una parte de riesgo macroeconómico”, admite. ¿Es ahora mayor ese riesgo que el de la financiación bancaria clásica? No lo creo”.

Contradicción

Sí lo cree, en cambio, la patronal bancaria (AEB), que en muchas ocasiones se ha preguntado de qué sirve haber convertido el sistema bancario en más seguro desde el punto de vista de la solvencia y la gestión de riesgos si el riesgo se desplaza a una parte del sistema financiero menos conocida, peor regulada y supervisada.

También lo piensa Vicente Bermejo, profesor adjunto del Departamento de Economía, Finanzas y Contabilidad de Esade, que recuerda que, a diferencia de los bancos, la banca en la sombra tiene estructuras distintas y está sujeta a marcos reguladores diferentes dentro de cada jurisdicción de la Unión Europea, “lo que aumenta la incertidumbre”. Añade que su interrelación con la banca es muy grande, y lamenta que, “como siempre, la regulación va por detrás de la innovación financiera. Los bancos suelen estar más regulados que los intermediarios financieros no bancarios (IFNB) y esto puede generar desequilibrios. La regulación debe ser consecuente con la actividad que realicen los IFNB. Aun así, esto puede no ser suficiente y colocar a los bancos en situaciones de desventaja si compiten en actividades similares con los IFNB”. Especialmente preocupante considera los créditos concedidos al consumo, “que suelen concederse a individuos de mayor riesgo, en ocasiones no bancarizados, y que presentan mayores dificultades en épocas de crisis. Estos activos riesgosos se pueden ver muy afectados en épocas de crisis y pueden poner en dificultades a los IFNB con grandes exposiciones”.

Lo que subyace a todo esto, opina otra fuente del sector que pide no ser identificada, “es la pelea de los bancos centrales, y del BCE en particular, en hacer que la actividad de gestión de activos entre dentro de su paraguas de regulación y proteger a los bancos, un lobby poderoso. Pero muchas veces en los despachos no se enteran de lo que pasa en el mercado y por eso reaccionan tarde”. La estrategia ultraexpansiva de la política monetaria europea redujo el inventario de bonos en manos de bancos de inversión y creó un mercado mucho más ilíquido. “Y ahora, cuando hay un sock, saltan muchos margin calls de hedge funds, que tienen estrategias ultraapalancadas sobre bonos soberanos. Y, si eso ocurre, puede petar un hedge fund por liquidez, no por solvencia, y arrastrar a un banco”. ¿Habrá más sustos si siguen las subidas de tipos de interés? Otro experto que también pide anonimato responde con un símil. “Puedes subir de 0 a 100 grados la temperatura del agua en un segundo. Si lo haces en una hora, será igual de malo, o peor. El endurecimiento de condiciones es mejor que sea abrupto”.

Evitar esa corriente mortífera es tarea de hombres como Andrea Enria, presidente del Consejo de Supervisión del BCE, que la semana pasada lanzó desde su blog lo que en el lenguaje bancario se puede entender como una seria reprimenda por no hacer los deberes. “No todos los bancos están probando la efectividad operativa de los procedimientos de liquidación con ‘simulacros de incendio’ regulares”, mencionó. “El órgano de administración [del banco] y el comité de riesgos deben ser informados sin demora de las tensiones del mercado, las principales disputas sobre márgenes. Independientemente de cuándo y cómo surja la próxima crisis del mercado, y de los canales de transmisión a través de los cuales se extenderá al sector bancario, los bancos deben estar bien preparados y gestionar su riesgo crediticio de contraparte a un nivel aceptable, especialmente cuando se trata del creciente sector de las IFNB”.

El suelo, sin embargo, puede arder bajo los pies. La Unión Europea ya discute un cambio en varias directivas para reforzar la supervisión y los requisitos de liquidez.

¿Y España?

El importe conjunto de los activos de estas entidades, descontados los que consolidan en grupos bancarios, fue de 328.000 millones de euros en 2021, un 8,1% más que en 2020. Pero representa, según destaca la CNMV, “sólo un 6% del sistema financiero total, por debajo de la proporción de otras economías avanzadas (cercana al 14%)”. Los fondos de inversión concentran el 91% de los activos considerados de mayor riesgo, seguidos a distancia de los vehículos de titulización, con el 6,2%. El resto de las entidades —establecimientos financieros de crédito, sociedades de valores y sociedades de garantía recíproca— representan apenas el 3% en su conjunto.

En el país apenas se utilizan los peligrosos fondos monetarios, o los planes de pensiones de prestación definida como en el Reino Unido, y los fondos tienen apalancamientos reducidos. Ignacio Peña, presidente de Economistas Asesores Financieros del Consejo General de Economistas de España, explica que el riesgo de una gestora está “absolutamente separado” del riesgo de sus fondos de inversión, y que estos tienen estrictas exigencias de liquidez para evitar la quiebra.

Sea como sea, parece imposible aventurar si habrá una crisis sistémica a la vuelta de la esquina y quién se verá arrastrado por la corriente. Quizá el mejor consejo sea volver a las lecciones del pasado. Long-Term Capital Management, un fondo de inversión especulativo que tuvo sus días de gloria a principios de los años noventa, quebró al poco tiempo y tuvo que ser rescatado por otras entidades bajo la supervisión de la Reserva Federal. En su junta directiva había dos premios Nobel de Economía.

Las criptomonedas son el eslabón más débil

“Si tiene un diagnóstico incorrecto de un problema, seguramente tendrá una solución incorrecta. Incluso si tiene el diagnóstico correcto, puede llegar a una mala solución, pero sus probabilidades de éxito son mejores”. El consejo de Jamie Dimon, presidente de JP Morgan, en su carta anual a inversores del año pasado venía a cuento de cómo se recoloca el sistema financiero, con los bancos comerciales menguando en favor de los bancos en la sombra, las fintech y las grandes empresas de tecnología. Más de 200 millones de clientes visitan las tiendas de Walmart en Estados Unidos cada año, y la cadena minorista ofrece a sus clientes servicios bancarios. No es nada nuevo. ¿Qué es, si no, la tarjeta de El Corte Inglés? La diferencia es que ahora la palanca tecnológica ha catapultado a los gigantes corporativos hasta el infinito y más allá. Apple tiene una enorme presencia en este campo, con sus aplicaciones Apple Pay y Apple Card. Lo mismo que Google. Ambas tienen datos sobre cientos de millones de clientes, lo que les ofrece una gran ventaja frente al resto.

La tecnología también está detrás del desarrollo de las criptomonedas, que, en teoría, nacieron como respuesta a la crisis financiera de 2008 en forma de finanzas descentralizadas o DeFi, “es decir, actividades financieras basadas en contratos inteligentes automatizados […] que involucran principalmente mecanismos sin permiso y transacciones anónimas”, describe el Banco de Pagos Internacionales (BIS). Un sistema que prometía terminar con los intermediarios diseñado para esquivar insolvencias en cascada.

Lástima que los cuentos no terminen como empiezan. Las criptomonedas parecen estar operando dentro de su propio ecosistema, con pocos servicios que pasen al mundo real, por más que haya intentos como el del Gobierno de El Salvador por adoptarlas. Por eso, la mayor parte de los expertos consultados para este reportaje definen su riesgo como algo potencialmente menor, más encapsulado, sin tanta posibilidad de contagio al sistema financiero. En última instancia, argumentan, sus pérdidas tendrán que soportarlas los propios adeptos.

De todas maneras, hay quien piensa que una gran criptocrisis se cierne sobre nuestras cabezas. Hyun Song Shin, jefe de investigación del BIS, publicó a mediados de diciembre las razones por las que cree que las cripto están más centralizadas de lo que el mundo piensa. “Muchos protocolos resultan estar altamente concentrados en términos de quién gobierna y quién controla las cosas. A menudo, es el fundador y un pequeño número de patrocinadores de capital riesgo los que están al mando, como lo demuestra la implosión de Terra en mayo. En la mayoría de los casos, la criptografía está descentralizada solo de nombre”.

El fraude de FTX

Song Shin da otra razón que se explica con un ejemplo: la caída de FTX, un intermediario manejado por una banda de caraduras dirigida por Sam Bankman-Fried, ahora en prisión. Empresas como la suya canalizan el flujo de nuevos inversores, el oxígeno que mantiene viva la especulación en la criptoesfera. “FTX era como un banco”, describe Alejandro San Nicolás Medina, profesor de Ciencias Sociales de la Universidad Internacional de Valencia y experto en blockchain —además de un convencido de las bondades del mundo cripto—. “Para que un euro llegue a una cripto, tienes que comprarla. La economía descentralizada existe y se utiliza. Te puedo enseñar cómo cambio una criptomoneda, la apalanco o se la cedo a un tercero en unos minutos sin pasar por un exchange. Pero ¿dónde está el truco? FTX y empresas similares son exchanges, intermediarios supuestamente de confianza”. Equivalen, en un símil con el mundo real, “al señor que te cambia los euros en el aeropuerto cuando viajas a otro país”. San Nicolás explica que los exchanges no tienen que ver con la blockchain. “Las plataformas de trading no son descentralizadas. Cuando un exchange está mal vigilado, puede hacer que pasen estas cosas. Por eso, al día siguiente de la caída de FTX, el resto de intermediarios publicaron sus reservas de fondos, para mostrar al mundo que ellos no eran como FTX”.

La puerta de entrada al bitcoin, en resumen, puede ser también una puerta al infierno. La solución para proteger a inversores incautos, según algunas voces, sería “volver atrás” y eliminar a los intermediarios del mercado. Otros expertos, como San Nicolás, piensan que los grandes custodios de criptomonedas deberían estar auditados para que no ocurra el siguiente FTX.

Cualquier respuesta pública debería comenzar por determinar el verdadero valor que aportan las criptomonedas para separar el trigo de la paja. Es, como dice el jefe de JP Morgan, cuestión de no equivocarse en el diagnóstico.