Una economía plagada de zombis

Estaban aquí antes de que el virus comenzase a matar gente y se han hecho fuertes en la economía. Las empresas zombis —hay media docena de definiciones según quien las formule—, que en esencia son firmas con rentabilidad negativa, bajas valoraciones crediticias o bursátiles, poco productivas y muy endeudadas que por alguna razón se resisten a morir con el paso de los años, pueden ser la pesadilla del futuro pospandémico. Porque...

Estaban aquí antes de que el virus comenzase a matar gente y se han hecho fuertes en la economía. Las empresas zombis —hay media docena de definiciones según quien las formule—, que en esencia son firmas con rentabilidad negativa, bajas valoraciones crediticias o bursátiles, poco productivas y muy endeudadas que por alguna razón se resisten a morir con el paso de los años, pueden ser la pesadilla del futuro pospandémico. Porque ni caen en manos de competidores ni son capaces de pagar, con los escasos recursos que generan, los intereses de sus deudas. El Banco de Pagos Internacionales (BIS) ha alertado de que, si no se toman medidas, este será su gran momento, con Gobiernos desesperados inyectando liquidez para que el castillo de naipes social no se derrumbe.

No es un fenómeno nuevo: su espacio en la economía se ha ensanchado en las últimas décadas. Si a finales de los ochenta se calculaba que el 4% de las firmas cotizadas de los países ricos estaba en esa situación débil, los muertos vivientes alcanzaron el 15% en 2017, según un informe del organismo publicado este mes de septiembre.

El próximo diciembre hará un año —parece que ha pasado una década— de la presentación por parte del gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, de un estudio que aseguraba que solo el 8% de las empresas españolas estaban en esa situación (frente al 16% de 2013). La recuperación posterior a la Gran Recesión, que trajo un rápido desapalancamiento del sector privado, parecía haber obrado el milagro pese a que el FMI advertía a menudo a España sobre esta cuestión. Pandemia de por medio, en uno de sus últimos boletines de coyuntura el regulador nacional ha visto cómo el porcentaje de empresas con rentabilidad negativa ha pasado del 28% de enero al 39% en junio de 2020. Las alarmas se han vuelto a disparar, aunque eso no signifique necesariamente que cuatro de cada diez empresas sean zombis, ya que pueden estar en pérdidas de forma coyuntural.

Juan Fernández de Guevara, del Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE), ha estudiado con detenimiento el tema y recuerda que esas empresas “no rentables” tienen ahora un 57% de posibilidades de seguir en el grupo de cola el año que viene. En el periodo 2008-2016, ese porcentaje era del 34%.

Problema estructural

El punto de partida ya era sombrío: “Una cuarta parte de las firmas españolas estaban en pérdidas antes del confinamiento. Hay un problema estructural de falta de rentabilidad. Ocurre en empresas de todos los sectores. Suelen ser pequeñas, porque las microempresas dominan el tejido nacional, pero también las hay medianas o grandes”, recuerda. No es una cuestión menor. El apocalipsis de los muertos vivientes hace que la economía cargue con una mochila más pesada y se recupere peor. “Es como si tuviese esclerosis: se siguen acumulando recursos en manos de empresas poco eficientes. Es importante que los zombis salgan del mercado porque, de lo contrario, no se produce la llamada destrucción creativa. La economía mejora cuando los malos se van”.

La anatomía de estos zombis corporativos difiere significativamente de las empresas sanas, según diversos estudios. Además de ser más pequeñas, crecen menos en términos de activos y empleo, gastan menos en capital físico, no innovan, y si cotizan en los mercados, emiten más acciones en comparación con las demás compañías.

Ahora se dan las circunstancias para que nuevos zombis se sumen al pelotón anterior. The Economist lo ilustraba hace algunas semanas con un dato: las emisiones de alto rendimiento (high yield) se dispararon en el primer semestre del año: los 292.000 millones recaudados en Estados Unidos entre enero y agosto superan la cantidad emitida en todo 2019. Esos bonos generan una alta rentabilidad porque las corporaciones que los emiten tienen un riesgo muy elevado de no poder hacer frente a los intereses. Y en un mundo inundado de liquidez, hasta ahora eso no suponía ningún problema. Hasta ahora. Como apunta Raymond Torres, director de Coyuntura de Funcas, el debate estaba ahí a cuenta de una política monetaria demasiado laxa y la pandemia lo ha potenciado. “Antes de la covid había empresas con deudas abultadas que superaban ampliamente el valor de sus activos, pero que podían mantenerse a flote por los tipos bajos”. Ahora estas empresas, continúa, están recibiendo ayudas en forma de liquidez y para el sostenimiento del empleo. Pero su encefalograma sigue siendo plano.

Lo cierto es que todos los Gobiernos han tomado medidas nunca vistas, y algunas son el mejor alimento para los muertos vivientes. Es verdad, como coinciden la docena de expertos consultados, que esa era la única manera de navegar en los primeros compases de una pandemia que obliga a elegir entre lo malo y lo peor. Pero lo que hace unos meses iba a ser una situación coyuntural con una rápida recuperación en V se está gangrenando con nuevos confinamientos que empiezan a contagiar a los mercados. Además, los recursos para contener la situación, aunque sean abundantes, no son ilimitados.

“La tarea delicada es cómo apuntalar empresas que serían viables en circunstancias menos extremas mientras que, al mismo tiempo, se deja de proteger a las que ya son débiles e improductivas”, describe el informe del BIS. Como gráficamente expone Fernández de Guevara, es como tratar de “hacer el círculo cuadrado”.

El economista Moisés Martín cree que hay herramientas para facilitar cierres menos traumáticos de empresas inviables y utilizar ese dinero en compañías prometedoras. Para empezar, recomienda “tener en cuenta toda la cadena de valor”, y no abandonar a sectores completos, como el turístico, porque a medio o corto plazo vayan a estar en serios apuros. Más bien aboga por un análisis minucioso de los proyectos que evite un mero sostenimiento de rentas. Pero para ir a la guerra se necesitan armas y, como recuerda Raymond Torres, España no tiene una banca pública con capilaridad suficiente para saber dónde llegan los fondos del Estado. Por eso está teniendo que echar mano del conocimiento de la banca comercial.

Líneas ICO

El ejemplo son las líneas ICO: son los bancos los que deciden, dentro de unos parámetros definidos por la orden de concesión de las ayudas, a quién han ido a parar los 78.689 millones de euros en avales comprometidos y 103.544 millones de nueva financiación facilitada por el organismo hasta el 30 de septiembre. Unas ayudas que para concederse explícitamente excluían a empresas que antes del 31 de diciembre de 2019 se encontrasen en crisis, estuviesen en concurso de acreedores o figurasen en el registro de morosos del Banco de España. Eso en teoría. El propio regulador reconoce en un informe hecho público el pasado martes que el acceso al crédito se ha relajado extraordinariamente en España con la pandemia. Desde AFI, Pablo Mañueco, socio director de Corporate Finance, lo corrobora: “La percepción que tenemos es que han accedido a las ayudas empresas que sí estaban en situación de cierto desequilibrio financiero”.

Lo que pone el foco de nuevo en los bancos, verdadero sostén de empresas zombis, en opinión de Carlos Martín, director del Gabinete Económico de CC OO. “Los bancos han estado concediendo refinanciaciones a empresas que no son viables. ¿Por qué lo hacen? Para no provisionar [los créditos morosos]. En cambio, nuestros bancos son los menos capitalizados de la eurozona. Ni los directivos ni el regulador están haciendo su función, tienen que acostumbrar a sus accionistas a que hay que actuar recapitalizando, y no sacando dividendos. Porque si el sistema bancario no es fuerte está jugando con el dinero del contribuyente, porque en última instancia espera un rescate”. Martínez es muy crítico con la existencia de empresas zombis, porque, recuerda, no tienen lógica económica y en situaciones como la actual detraen fondos a las que sí son competitivas, aunque puedan no ser solventes en estos momentos.

En otro sentido se expresa Marcel Jansen, de Fedea, que no comulga con que haya que poner ahora el foco en los zombis y sí en la cicatería de un Gobierno que, proporcionalmente, está desplegando menos ayudas públicas que sus socios europeos. “En Europa están invirtiendo mucho para evitar insolvencias. Solo hay que mirar las enormes inyecciones de Alemania en sus empresas. Es muy importante no dejar caer a empresas solventes, y me parece que España no está haciendo lo suficiente, pero la dificultad es cómo identificar a estas empresas”. De nuevo, se trata de elegir entre lo malo y lo peor. “Si esta situación perdura, muchas estarán en la cuerda floja, y eso puede contagiar al sector bancario porque habrá una subida crítica de impagos, lo que en última instancia puede derivar en un gran problema”.

Como ocurre con la covid, hay que rastrear y atajar la cadena de contagios. Jansen sí piensa que el Banco de España está “muy vigilante”, y que el sistema bancario nacional “ha aprendido la lección y ha entrado en esta crisis con un nivel de endeudamiento inferior, al contrario que el sector público, que no hizo los deberes. No es baladí que el Banco de España esté haciendo hincapié en la necesidad de hacer reformas. Habrá que ser más estrictos que en la primera fase de la crisis, no podemos continuar ad infinitum inyectando enormes cantidades de recursos en empresas y empleos inviables, pero obviamente podemos hacer más para un ajuste ordenado. Tenemos que buscar un equilibrio razonable entre la necesidad de apoyo y el riesgo de preservar temporalmente a empresas insolventes”.

El sector también tiene su particular opinión. En un correo electrónico, Olga Gouvella, de BBVA Research, defiende que la banca debe de apoyar a sus clientes, “eso está haciendo”. Considera que lo fundamental ahora es saber distinguir si una empresa no es viable temporalmente o para siempre, “y qué deuda es sostenible y no sostenible. Una empresa puede no ser viable con determinado nivel de deuda, pero sí con otro”. Cree que es muy importante establecer políticas “que reduzcan los automatismos y que puedan llevar al cierre de empresas”, y habla del “beneficio de la duda”, para “no acentuar el impacto negativo de la crisis y preservar el funcionamiento de empresas y puestos de trabajo”. También pide leyes “que agilicen la reestructuración de deudas o que faciliten la recapitalización de empresas pequeñas”.

Al hilo de lo que piensa Gouvella, hay más razones que hacen que los zombis sean difíciles de matar. Disolver una empresa a menudo puede dar más dolores de cabeza que crearla. El coste en reputación, los despidos, largos procedimientos judiciales… Un informe de Crédito y Caución cifra en 21.356 las sociedades disueltas en España desde enero. Son bastantes menos (un -15%) que las que desaparecieron el año pasado. Y muchísimas menos de las que se cree que realmente morirán. La congelación de la economía ha traído lo que, desde el Registro de Economistas Forenses (Refor), su secretario Alberto Velasco define como el “espejismo” en el proceso monitorio. La suspensión de la obligación, decretada por el Gobierno, de que las compañías presenten concurso de acreedores cuando no puedan hacer frente a sus deudas. Una moratoria que estará vigente hasta diciembre y que también han adoptado otros países: “Hay situaciones y situaciones, y es lógico que se dé flexibilidad en estas circunstancias, pero la inercia en España es que las cosas se dejen siempre para el final”, reflexiona Velasco.

En su línea opina Guillermo Prada, responsable de peritación financiera en Prada Gayoso y experto en insolvencias: “Cuando la empresa no es viable no tiene sentido esperar” para acabar con ella. Claro que ahora, apunta, “es mucho más fácil llegar a acuerdos” con los acreedores o con los bancos. Gayoso recomienda mantener un estricto control de las constantes vitales (tesorería, vencimientos) para anticiparse a lo que viene. Y establecer un diálogo fluido con los proveedores. Aun así, se espera una ola de insolvencias a partir del segundo semestre de 2020, que es cuando termina el año de carencia para la financiación respaldada por el ICO. Lo decía Valentín Pich, presidente del Consejo de Colegios de Economistas, hace algunos días: “Los tribunales no han detectado un incremento de concursos, están en el congelador. La descongelación será más o menos violenta a medida que se vayan concretando las ayudas financieras a los sectores. Todo va a depender muchísimo de las ayudas”. Y, por supuesto, de que se despeje el horizonte sanitario.

Hacer frente a un problema con muchas caras no va a ser fácil, pero tampoco es imposible. La experiencia de Japón en los años noventa puede señalar el camino de lo que no se debe hacer ahora. La llamada “década perdida” fue consecuencia de un colapso de los precios a todos los niveles gracias a que bancos mal regulados se empeñaron en subsidiar a una parte de la economía que estaba aislada de la competencia global. Eso hizo que los zombis mordiesen a sus rivales sanos extendiendo el veneno. Una solución lógica es que en una recesión mundial como la actual la selección “natural” de la economía actúe eliminando a las compañías que no son eficientes. Pero esa transición deberá ser paulatina. Otra opción es que los prestamistas, incluidos los Gobiernos, asuman las pérdidas de los créditos que avalaron, o que sean más selectivos al inyectar próximos estímulos.

Créditos racionales

En cualquier caso, como abunda Enric Serradell-López, profesor de los Estudios de Economía y Empresa de la UOC, el problema es estructural debido a la falta de visión estratégica de compañías que piensan que no necesitan abrirse, crecer, diversificar o innovar. Y de un sistema productivo con serias carencias formativas al que no le queda otra que dejar en manos de los bancos ser la correa de transmisión de las ayudas. “Los bancos han hecho un esfuerzo por profesionalizar la asignación de crédito, son más racionales y objetivos”, cree, y tendrán un papel fundamental para hacer que 3,4 millones de empresas y autónomos salgan adelante en las mejores condiciones. “Que no se nos olvide que hace falta contar con las pymes, que canalizan los puestos de trabajo. Si no funcionan, no funciona el país”, recuerda. Es, en suma, un reto difícil en un mundo que nadie esperaba. “Tenemos dos papas, dos reyes, tipos de interés negativos…, si nos lo llegan a decir hace unos años no nos lo creemos”, bromea.