El riesgo sobre la evolución de los tipos de interés

Si uno de los condicionantes básicos con que se enfrentan los sistemas financieros en la actualidad es la elevada incertidumbre que subyace en el entorno que les rodea, una de las respuestas que los mercados han desarrollado ante el mismo, constituyendo uno de los principales ejes directores del fenómeno conocido como innovación financiera, ha sido la generación de instrumentos de cobertura de los riesgos implicados. Estos riesgos -de cambio, de tipo de interés, o, en general, de variable precio- no se limitan sólo al hecho de que estas variables puedan moverse en dirección contraria a ...

Si uno de los condicionantes básicos con que se enfrentan los sistemas financieros en la actualidad es la elevada incertidumbre que subyace en el entorno que les rodea, una de las respuestas que los mercados han desarrollado ante el mismo, constituyendo uno de los principales ejes directores del fenómeno conocido como innovación financiera, ha sido la generación de instrumentos de cobertura de los riesgos implicados. Estos riesgos -de cambio, de tipo de interés, o, en general, de variable precio- no se limitan sólo al hecho de que estas variables puedan moverse en dirección contraria a los intereses del agente económico en cuestión, sino que además pueden afectar a la posición competitiva del mismo de una forma muy significativa.Dentro de este panorama general, la vigilancia y cobertura de cada uno de los riesgos financieros implicados constituye un elemento indispensable a tener en cuenta en la gestión de cualquier agente económico, pero especialmente de aquellos cuya posición ante el riesgo es mayor. En nuestro país, el énfasis ha estado puesto durante mucho tiempo, tanto por motivos de la regulación como también por la propia evolución de nuestra divisa, en el riesgo derivado del tipo de cambio. Sin embargo, en la actualidad puede afirmarse que la importancia de este riesgo ha perdido peso relativo.

Por un lado, nuestra moneda ha abandonado los niveles de debilidad relativa que la han caracterizado secularmente que no parece fácil recupere a corto plazo. Incluso si su tendencia de firmeza actual se invierte en una fecha más o menos próxima, no puede olvidarse que, tras su incorporación a la disciplina cambiaria del Sistema Monetario Europeo, cuenta con un cierto colchón ante las divisas más próximas de nuestro entorno económico, de forma que su hipotética depreciación no dejaría, de algún modo, de estar controlada.

En cambio, los tipos de interés han adquirido una especial relevancia en la actualidad, dentro y fuera de nuestro país. Por una parte, las tensiones inflacionistas de los últimos tiempos se han intentado corregir, básicamente, con medidas de política monetaria, mediante elevaciones de los tipos de interés, que además se han visto implicados muy directamente en las políticas cambiarias de muchos países. Un ejemplo extremo de este hecho lo proporciona, dentro del entorno comunitario, el Reino Unido de la señora Thatcher, que en un año ha sido testigo de prácticamente una duplicación de los tipos de interés oficiales: de un 7,5% en mayo de 1988 a un 14% en 1989. Este ejemplo es especialmente relevante para España, que cuenta también con unos altos tipos de interés.

Tanto la actual fortaleza de la peseta como el relativamente elevado nivel de sus tipos de interés hacen especialmente deseable el endeudamiento exterior de los agentes económicos de nuestro país, pese a la penalización, todavía hoy vigente, que viene sufriendo desde la circular 1/1989, de 31 de enero pasado. En la medida en que este endeudamiento esté formalizado a tipos de interés variable, aunque no exista riesgo de cambio, el deudor puede sufrir el riesgo de tener que abonar más intereses de los previstos inicialmente.

Nueva normativa

En este contexto es en el que se emite la circular 15/1989, de 27 de julio, del Banco de España, sobre cobertura de riesgos de tipos de interés. Esta circular entra en vigor el próximo 1 de septiembre y viene acompañada por otra -en la que no entraremos aquí- relacionada con la contabilización por parte de las entidades de depósito de las operaciones que en ella se regulan, pero con un alcance más general, es decir, comprendiendo tanto las operaciones en pesetas como las formalizadas en divisas.

En consonancia con la realidad actual de los mercados financieros, en los que suelen coexistir dos tipos de productos, unos, altamente normalizados y negociados en bolsas o mercados organizados, y otros, más flexibles, a modo de trajes financieros a medida, la circular de referencia regula un producto de cada uno de estos tipos, en ambos casos con una filosofía similar. De acuerdo con la tradicional cautela con que se procede en nuestro país en materia de control de cambios, en general, esta filosofía responde al esquema de limitar, en principio, las operaciones reguladas a una finalidad de cobertura que se plasma en una doble exigencia. Por una parte, no puede existir riesgo de cambio adicional, es decir, los contratos deben estar denominados en la misma moneda en que lo esté el riesgo de tipo de interés que se desea cubrir. Por otra, el tipo de interés de referencia debe de mantener un alto grado de correlación con el de la operación cubierta, lo cual viene a implicar que el seguro esté estrechamente relacionado con el riesgo asumido. Es decir, por poner un símil relacionado, no sería una cobertura admisible -ni apropiada- contratar un seguro contra incendios cuando el riesgo presente es de robo.

Sin embargo, las entidades delegadas en materia de control de cambios pueden tomar posiciones especulativas sin otro requisito que someterse a unos límites en esta actividad a efectos de control interno que deberán ser comunicados al Banco de España. Esta posibilidad no sólo es acorde con la mayor familiaridad financiera que cabe presumir a dichas entidades -la mayor parte de los bancos y cajas de ahorros de nuestro país-, que les permite asumir con mayor conocimiento de causa los riesgos implicados, sino que, en lo que se refiere al control de estos mismos riesgos, es coherente tanto con las experiencias desafortunadas de algunas entidades que, en otros ámbitos, no los controlaron apropiadamente, como con la preocupación a nivel mundial, y específicamente dentro de la Comunidad Europea, que existe sobre los riesgos que asumen las entidades de crédito.

Dentro de la familia de productos a medida, la circular abre nuevas posibilidades de utilización por residentes de los denominados "convenios de tipos de interés futuros", más conocidos como FRA, siglas que responden a la expresión forward rate agreements. Estos convenios, que no son otra cosa que contratos a plazo de tipo de interés, permiten fijar éste -cuando es variable- para uno o varios períodos de renovación de intereses, y se contratan con una entidad delegada. Su regulación se remonta a mediados de 1986, aunque ahora se amplía su ámbito en una triple dirección. Por un lado, se pueden utilizar tanto por deudores como por acreedores, y no sólo por los primeros, lo cual resulta plenamente lógico, ya que desde ambas posiciones puede asumirse un riesgo de tipo de interés. Por otra parte, su utilización ya no se refiere exclusivamente a préstamos financieros, sino que también puede estar relacionada con créditos comerciales. Por último, la denominación de estos préstamos o créditos puede ser tanto en moneda extranjera como en pesetas convertibles.

Cobertura del riesgo

Evidentemente, como los riesgos financieros ni se crean ni se destruyen, sólo se transmiten, la cobertura del riesgo de tipo de interés de un residente por una entidad delegada comporta la asunción del mismo por ésta, que, naturalmente, puede desear a su vez disponer de la correspondiente cobertura. Para ello, la entidad delegada puede contratar un FRA con otra entidad de análoga condición, o con entidades bancarias no residentes, tal y como prevé la circular de referencia, que en este terreno sólo añade sobre la anterior la posibilidad de formalizar contratos sin finalidad de cobertura, como se expuso anteriormente.

La familia de productos estandarizados está representada aquí por los futuros financieros, en este caso de tipos de interés, campo en el que la regulación es novedosa desde el punto de vista de las entidades delegadas, ya que, por lo que se refiere a los residentes en general, como la misma circular reconoce, su empleo ya estaba autorizado -desde diciembre pasado, sin que su finalidad tenga que ser precisamente la de cobertura- por la normativa de inversiones españolas en el exterior. Como antes, su utilización por tales entidades puede obedecer o no a una finalidad de cobertura.

Estos futuros de tipos de interés se negocian en mercados organizados, actualmente existentes en la mayor parte de los países más desarrollados. En España estamos esperando que en una fecha próxima vea la luz el primero de estos mercados, concretamente en Barcelona. La alta normalización de los contratos negociados en ellos (en términos del principal y de las fechas de vencimiento, fundamentalmente) los convierte en instrumentos menos flexibles que los FRA para la cobertura del riesgo de tipo de interés, pero, por contra, gozan de una mayor seguridad y liquidez, al menos en los mercados de mayor nivel de actividad, que se encuentran, hoy por hoy, en Chicago, sin olvidar el empuje de Tokio -donde en junio pasado abrió sus puertas uno de estos mercados-, y que dentro de la Comunidad Europea, en París y Londres, existen sendos mercados de cierta importancia.

Una vez más, la regulación financiera española pone a disposición de los agentes económicos instrumentos que ya han alcanzado un cierto grado de desarrollo en otros países de nuestro entorno.

Mientras toda innovación necesita un cierto tiempo para su difusión, entendemos se han puesto las bases para la cobertura de uno de los riesgos financieros más importantes de los tiempos actuales.

Corresponde entonces a dichos agentes evaluar no sólo la cuantía del riesgo de tipo de interés que asumen, sino, a la vista de la misma y de sus posibles consecuencias para sus economías, si procede o no su cobertura, teniendo en cuenta, desde luego, su coste.