La prima, el termómetro de la opa: la guerra entre el BBVA y el Sabadell, explicada en gráficos

La guerra entre el BBVA y el Sabadell se ha disputado en el terreno de la comunicación, en la política, en el plano jurídico y, en ocasiones, ha venido acompañada de un cierto enconamiento personal. Pero la victoria o la derrota en esta versión financiera de Juego de Tronos se dirime en el parqué de la Bolsa y no depende de los titulares de prensa sino de las decisiones de los accionistas de la entidad catalana. Como en todas las operaciones de este tipo, el propio mercado ha sido, a través de la cotización relativa de ambas entidades, el termómetro de las expectativas del mercado y de los giros de guion de la trama.

1. La prima de la opa termina en el 3%

La prima de la opa, es decir, la diferencia entre la oferta del BBVA y la cotización de mercado del Sabadell, ha terminado en un 3% a cierre de mercado del viernes, último día del periodo de aceptación de la oferta. La propuesta del BBVA (un título propio por cada 4,8376 acciones del Banco Sabadell) da un valor a los títulos de la entidad catalana de 3,26 euros, frente a los 3,21 a los que cerró.

Ha sido precisamente en estas últimas semanas, cuando la pelea se ha embarrado, cuando la evolución de la prima ha sido más plana. Desde que el BBVA elevó el precio de la oferta el 22 de septiembre el diferencial se ha mantenido estable entre el 1% y el 3%. La razón está en el propio mercado, y en los fondos de inversión denominados de arbitraje. Son inversores que explotan mediante el uso de derivados financieros la diferencia entre lo que ofrece el comprador y la cotización del comprado: básicamente adquieren acciones del Sabadell y cierran compromisos de venta futura de acciones del BBVA que recibirán en la oferta. Esta operativa ajusta los precios, puesto que la repiten hasta que el diferencial no da suficiente rentabilidad.

Hasta ese momento, la cotización del Sabadell despuntaba por encima de la opa del BBVA, comportamiento que se extendió durante casi todo 2025 y que alcanzó su punto álgido a finales de julio. Entonces el diferencial llegó a un 14,5%; es decir, si la oferta se hubiera cerrado ese día, ningún inversor habría tenido por qué acudir (salvo que quisiera perder dinero). El mercado especulaba con una mejora de la oferta que, pese a las palabras del BBVA, acabó por llegar, aunque fuera a última hora y dejando, quizás, en fuera de juego a algunos inversores oportunistas. Para el día que se anunció, la prima había bajado a poco más del 7%. Dado que el BBVA dejó claro que no había más mejoras, los especuladores se batieron en retirada y el diferencial se ha mantenido estable.

2. Un sector preso de la euforia

Una de las curiosidades de esta opa es que en algún momento ambas entidades han utilizado un mismo hecho para defender su verdad. La publicidad del BBVA decía en estas semanas “¿Te has dado cuenta de que las acciones de Banco Sabadell han alcanzado máximo en la última década?“. ”A fin de cuentas, esta es la rentabilidad para los accionistas del Sabadell después de decir dos veces no al BBVA", rezaba por su parte una publicidad anterior de la entidad catalana. El Sabadell se dispara un 90% en Bolsa desde que se filtraron las primeras informaciones de la oferta, el 29 de abril de 2024. Un rendimiento excelente que, en todo caso, entra dentro de los cánones del sector. En este mismo periodo, el BBVA ha subido el 45%, el Banco Santander y CaixaBank el 75% y el índice Euro Stoxx de bancos, el 58%.

En realidad, mientras las entidades se tiran los trastos a la cabeza, el sector ha vivido (más) días de vino y rosas. La gran banca española ha pulverizado un récord de beneficios tras otro: si en 2019, con los tipos bajos, el sector ganó menos de 14.000 millones de euros, solo en la primera mitad de 2025 ha ganado más de 17.000 millones. El Sabadell ha subido en Bolsa, sí, pero no se le puede atribuir a la opa, o a su rechazo, la espectacular revalorización.

3. Los dividendos en alto

El viento de cola, eso sí, ha permitido al sector jugar con uno de los caramelos que más gusta a los inversores, sobre todo a los particulares que suponen buena parte del accionariado del Sabadell. La entidad catalana ha desplegado una generosidad sin precedentes en el mercado español, prometiendo dividendos entre 2025 y 2027 que equivaldrán al 40% de su valor de mercado, entre las retribuciones ordinarias y el pago extraordinario de medio euro por acción a cuenta de la venta al Banco Santander de la filial británica del Sabadell, TSB. Solo ese pago equivale al 16% del valor del banco, y los accionistas que acudan a la opa se lo perderán.

En los dos años anteriores a la opa (hasta abril de 2024) el Sabadell pagó 10 céntimos por acción de dividendo. A falta de anunciar el pago de abril de 2026, en los dos ejercicios siguientes ya ha comprometido 34 céntimos, más otros 50 en el extraordinario. Los pagos ya realizados por el banco se han descontado del precio de la opa, efecto que el BBVA ha intentado mitigar compensando al accionista que acuda a la opa con sus propios dividendos abonados durante estos 17 meses. El banco pagará entre abril y noviembre de 2025 0,73 euros, frente a 0,68 en 2024 y 0,52 en 2023, antes de la operación. Con todo, y aun antes del extraordinario por TSB, el Sabadell paga una rentabilidad mayor, 6,06% frente al 4,38%. El papel final que jueguen los dividendos en la decisión de los inversores particulares está aún por ver.

4. El umbral de aceptación y la posible segunda opa

Los 17 meses de culebrón no han sido suficientes, o no necesariamente. El BBVA, al presentar el folleto de la oferta, se reservó un as bajo la manga: renunciar a la condición de que la opa alcance una aceptación del 50% de las acciones; en este caso el banco se quedará con el control del Sabadell, pero sin poder fusionarse en tres años. La condición del 50% permite, por otra parte, renunciar a la operación, de modo que todo quedará como estaba. Pero el BBVA ha dejado la puerta abierta a renunciar a esta posibilidad y quedarse en el capital del banco si supera el 30%. Esta opción tendría varias consecuencias. La más inmediata para el inversor que haya acudido a la opa es que pagará en el IRPF por la plusvalía, lo que (obviamente) no sucede si la opa fracasa y tampoco si supera el 50% de aceptación. La segunda, que el BBVA tendría que lanzar, según la normativa del mercado de valores, una segunda oferta de carácter obligatorio. Esta debe ser incondicional y en efectivo (puede dar la opción de ser en acciones), y a un precio tasado por la CNMV.

El banco deberá decidirse el viernes 17 de octubre, según el calendario fijado por la propia CNMV. No será una decisión fácil: la opa en efectivo es un desembolso potencial que podría llegar a los 11.400 millones de euros. A título de comparación, antes de lanzar la opa el Sabadell valía 9.200 millones. Una operación que por impacto en las finanzas y en el capital del BBVA (en el que ya participarán los accionistas que han acudido a la primera opa) obligará al banco a un exigente ejercicio de equilibrio (y de posible dilución de sus ya accionistas).

5. Qué escenarios maneja el mercado

Este escenario endiablado es el más verosímil para el mercado: una aceptación entre el 30% y el 50%, por más que las dos entidades implicadas hayan intentado arrimar el ascua a sus respectivas sardinas. Los gestores de fondos apuntan a un porcentaje en torno al 40%, pero la incertidumbre es elevada: no se sabe con claridad si los inversores particulares acudirán, se quedarán en el capital de un banco con un gran arraigo entre sus accionistas/clientes o si habrán aprovechado para vender en el mercado. Una aceptación por encima del 50% sería una sorpresa; una por debajo del 30%, también.