Los bancos centrales, al rescate de la inflación ausente

“Ni nuestros pronósticos de inflación ni los del sector privado se han materializado. (...) Y otras economías avanzadas también han pasado apuros para cumplir sus objetivos en las últimas décadas”. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, terminó de poner, a finales de agosto, el dedo en la llaga sobre un problema que un buen número de bancos centrales llevan tratado de combatir sin éxito durante años: Estados Unidos y, sobre todo, la eurozona, llevan años entrampados en un callejón de difícil salida. La inflación no sube ni a tiros y las políticas monetarias ultraexpansivas, que tantos frutos han dado en otros frentes, han evitado la deflación en los momentos más crudos de la última crisis pero no han traído consigo el aumento de precios que algunos pronosticaron.

Cuando el BCE lanzó la primera compra masiva de deuda pública y privada en la eurozona, hace casi seis años, los sectores más ortodoxos airearon sus preocupaciones por una inflación que, decían, podría desbocarse. Los programas de expansión cuantitativa o QE —con perdón: no es más que la creación de dinero por parte del banco central para retirar papel del mercado—, apuntaban, llevarían a una espiral de aumento de precios que complicaría aún más las cosas. Pero la realidad le ha dado la espalda: ni los tipos de interés en cero y aledaños ni las inyecciones masivas de liquidez en los mercados financieros han creado inflación ni han logrado revertir del todo una tendencia que viene de atrás.

Una vez más, Mario Draghi tenía razón aquel frío jueves de finales de enero de 2015 en el que se sobrepuso a toda clase de presiones y lanzó el plan de compra masiva de deuda pública y también privada esquivando las embestidas de sus críticos. “¿Hemos visto mucha inflación desde que se activaron los primeros QE [en EE UU], hace cinco años? ¿Va a haber incrementos desorbitados esta vez?”, se preguntaba retóricamente en respuesta a sus críticos, que eran legión. “Por favor, díganme cuándo. (...) No estamos para chistes”. Casi seis años después, seguimos esperando: en la década transcurrida entre la Gran Recesión y la Gran Reclusión, la inflación ha promediado un 1,2% en la eurozona —lejos de la tasa objetivo “cercana, pero por debajo del 2%”— y un 1,7% en EE UU. La ansiada subida de los precios —un aumento contenido pero constante es señal de buena salud de la economía— se hace y se hará de rogar: las cifras publicadas este jueves por el BCE apuntan a una tasa del 0,3% este año y del 1% en 2021, muy lejos de su meta.

“Aunque mucha gente siga pensando lo contrario, el aumento de los balances de los bancos centrales seguirá evitando la deflación pero no aumentará la inflación”, refrenda Stephen Cecchetti, de Brandeis. Los precios, recuerda Mathias Trabandt, de la Universidad Libre de Berlín, “solo repuntarán de verdad si el crecimiento del PIB rebasa o, al menos, se acerca a su potencial”. Y si ese escenario ya estaba lejos a ambas orillas del Atlántico, hoy, tras una pandemia que ha detonado la mayor recesión desde el fin de la II Guerra Mundial, está directamente a años luz. “Los retrasos en la acción pueden ser muy costosos, como enseña la experiencia japonesa: cuando las expectativas de baja inflación se afianzan, persisten”, critica Lucrezia Reichlin, de la London Business School. Un aviso a navegantes en plena revisión de estrategia del BCE: solo uno de entre la media docena larga de economistas consultados —el Nobel 2006, Edmund Phelps— cree que los esfuerzos de los bancos centrales por “sostener el precio de los activos” debería traer consigo un modesto repunte de los precios en los próximos tiempos.

Adiós a la curva de Phillips

“La dinámica de la inflación es tan débil, especialmente en Europa, que vamos a tardar muchísimo en llegar a una inflación del 2%”, describe Rubén Segura-Cayuela, economista jefe del Bank of America para el Viejo Continente. Primero fue la crisis financiera, luego la de deuda soberana y ahora la del coronavirus. “Y cuando no tienes la economía funcionando a pleno rendimiento, es muy normal que la inflación no tire”. El golpe de la covid-19 profundizará la dinámica: “Incertidumbre, daño sobre los mercados de trabajo, empresas que no van a sobrevivir, y más ahorro y menos consumo... Ninguno de estos ingredientes ayuda a la inflación”, remarca Segura-Cayuela. Vienen, en definitiva, unos cuantos años de tipos de interés y precios bajo mínimos: no de deflación, pero sí de inflación mucho menor de lo que quisieran los rectores de la política monetaria.

Cuando de inflación se trata, los economistas suelen poner el foco en la curva de Phillips: cuanto menor es el desempleo, mayores serán los salarios y mayor es la inflación, y viceversa. Esa relación ha dejado de cumplirse en los años previos a la pandemia, como acaba de admitir el mismísimo jefe de la Fed: incluso un mercado de trabajo “en niveles históricamente fuertes, no ha desencadenado un aumento significativo de la inflación”. La curva se ha aplanado y “la Fed simplemente está reconociendo la realidad: si la curva de Phillips siguiese funcionando, la inflación habría subido en 2019, cuando el desempleo estaba en niveles históricamente bajos [en EE UU]”, desgrana Daniel Gros, del think tank CEPS. Tampoco en Alemania —siempre temerosa: el legado de la hiperinflación en tiempos de Weimar aún pesa exageradamente en el imaginario colectivo— hay atisbo de conexión reciente entre ambas variables: con las tasas de empleo en máximos históricos hasta justo antes de la crisis sanitaria, la inflación seguía sin dar muestra alguna de recalentamiento.

Factores estructurales

Un camino similar, aunque menos evidente que en Occidente, han tomado los precios en los países emergentes. Las cifras de inflación de tres dígitos de hace solo 30 años son historia y la subida de precios se ha estancado: la presente década terminará con un aumento 10 veces menor que en los noventa y sensiblemente inferior a la de la primera década de los 2000. Allí también y salvo las excepciones habituales —Venezuela, Argentina— la inflación se ha salido del mapa.

El petróleo barato de los últimos años ha jugado un papel evidente —aunque las mediciones subyacentes, que ya excluyen la fluctuación de la energía, apuntan en la misma dirección—. Los más de 100 dólares por barril de entre 2011 y 2014 se han convertido en 40, sin grandes visos de una fuerte recuperación en los próximos tiempos. Pero hay varias razones estructurales más allá del crudo. El envejecimiento de la población y la mayor aversión al riesgo que lleva aparejada —cuanto más mayores, más ahorramos y menos gastamos—, hace mella sobre los precios: otra lección del caso japonés, donde los precios han caído en 10 de los 20 últimos años y el fantasma de la deflación ha vuelto a aparecer en escena con el azote económico del coronavirus.

“La demografía a la baja explica una parte muy considerable de la bajada reciente, sobre todo en la zona euro. Es algo muy difícil de cambiar y sobre lo que la política monetaria no puede hacer mucho”, explica Daniela Ordóñez, analista de Oxford Economics para Europa, que añade otro factor de largo aliento: bienes manufacturados mucho más baratos, en muchos casos importados desde China. “Ha sido y es”, cierra, “una carrera por los precios más bajos, que ha reducido los márgenes de las empresas europeas y estadounidenses y ha presionado los salarios a la baja”. Más motivos para pensar que la inflación seguirá bajo mínimos incluso cuando se pueda dar por zanjada la crisis que nació de la pandemia.