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lunes, 31 de mayo de 2010
La primera crisis del euro

El mercado es más duro que las agencias con la deuda española

El bono a 10 años cotiza ya como si estuviese muy por debajo de la máxima calificación crediticia

¿Castigarán los inversores a España por la retirada de la triple A por parte de Fitch? En realidad, ya lo han hecho. La rentabilidad que se exige en los mercados a la deuda española es muy superior a la de los países que reciben la máxima calificación crediticia de solvencia. De hecho, la prima de riesgo española supera incluso a la de países que tienen una calificación claramente inferior.

Bill Gross, el responsable de la todopoderosa Pimco, la mayor gestora mundial de renta fija, criticaba en una carta a inversores este mes que dos de las tres agencias crediticias mantuvieran para España la AAA cuando el mercado ya iba muy por delante. Gross calculaba que la deuda española cotiza a niveles de Baa (equivalente a BBB en la escala de Standard & Poor's o Moody's), esto es, entre siete y nueve grados por debajo de la máxima calificación. Quizá exageraba un poco, pero no demasiado.

La rentabilidad exigida es del 4,2%, frente al 2,8% de los países con triple A

La Bolsa responde hoy a la rebaja de calificación por parte de Fitch

La deuda a largo plazo de los países europeos AAA cotiza con una rentabilidad media del 2,81% (o del 2,95% si se excluye a Suiza, cuyo caso es peculiar). En casi todos los casos, es menor del 3%. Solo escapa Reino Unido, con una deuda y un déficit claramente superior al español, que paga algo más del 3,5%. España, mientras, tiene sus bonos a 10 años cotizando al 4,2%, es decir, más de punto y medio por encima de los alemanes. Una diferencia tan enorme no es la que correspondería a un grado o dos por debajo de la triple A, como lo prueba el caso de Bélgica. Su deuda tiene, de media, la misma nota que la española. Sin embargo, los inversores exigen al Tesoro belga un punto menos de rentabilidad que al español.

Hay que seguir buscando más abajo. El mercado asigna a España también una prima de riesgo superior a la de Italia, cuya deuda está tres grados por debajo de la AAA, tomando la media de las tres agencias. Y hasta la República Checa y Eslovaquia, cuya calificación media es solo de A+ (cuatro grados por debajo de la máxima) pagan menos intereses en moneda local por su deuda a largo plazo. España sí hace valer su mejor nota frente a los otros países que están en el ojo del huracán de la zona euro: Grecia, Irlanda y Portugal.

Más llamativa es aún la cotización de los seguros contra impago de deuda (en inglés, credit default swaps, o CDS). Este mercado es poco representativo por sus volúmenes, su falta de contrapartida y su carácter altamente especulativo, pero tiene influencia en el mercado de bonos. Los CDS asignan el cuádruple de probabilidad de impago a España que a los países con triple A, el doble que a Bélgica y mucha más que a Polonia (cuya calificación es solo A). La cotización de los CDS españoles está en línea con la de Croacia, país que no pasa de BBB, ocho grados por debajo de la máxima. Fuera de Europa, asegurar el impago de la deuda española es más caro que los CDS de países cuya deuda tiene calificación de bono basura, como Indonesia.

En el argot bursátil, se diría, pues, que los mercados han descontado que España no es AAA. ¿Quiere eso decir que la rebaja de calificación del viernes (de solo un grado) no debería tener ya impacto en el mercado? En teoría, sí. En la práctica, parece poco probable, visto el impacto que sobre el euro y sobre las Bolsas internacionales (incluida la de Nueva York) tuvo el viernes la noticia, cuando los mercados españoles estaban ya cerrados. Parece que el mercado está dispuesto a castigar a España primero porque no se creía su AAA, y después por haberla perdido. Hay fondos e inversores cuya política es invertir solo en títulos de la máxima calificación y, hay, sobre todo, una hipersensibilidad de los mercados ante cualquier noticia negativa, como ha demostrado la intervención de Cajasur.

Standard & Poor's ha sido la agencia que ha mantenido a España menos tiempo en la categoría AAA, desde finales de 2004 hasta principios de 2009. Fitch ha tenido esa nota desde finales de 2003 hasta el viernes pasado. Solo queda Moody's, la primera que, en diciembre de 2001, dio a España esa máxima calificación en que el mercado dejó de creer hace tiempo. Pero aunque esté "descontado", lo más probable es que cuando Moody's se baje también del carro, la deuda española vuelva a sufrir. El papel de la agencias se ha cuestionado después de que no detectaran el riesgo de las hipotecas basura. La Comisión Europea propondrá el miércoles endurecer la norma que las regula para reforzar los controles y aumentar la transparencia y la competencia en el sector.

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