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Reportaje:

Más 'kilos' que vatios

Acciona y ACS ponen sobre el parqué miles de millones en torno a Endesa, Iberdrola y la reordenación del sector eléctrico

A río revuelto, ganancia de pescadores. Acciona, cuarto grupo español de construcción y servicios, se ha hecho por sorpresa a partir del lunes, en pleno conflicto en torno a su control entre la alemana E.ON, Gas Natural y los reguladores españoles y comunitarios, con un 15% de Endesa, la mayor eléctrica nacional. Veinticuatro horas después, ACS, el primer grupo constructor, que hace un año entró en Unión Fenosa y hoy posee un 35% de la misma, dio orden de adquirir un 10% de Iberdrola -la segunda eléctrica española- como paso previo a una posible fusión o integración. Otra constructora, Sacyr, compró hace unos meses una empresa que multiplica por cuatro su facturación en servicios con las plusvalías de una inversión previa en BBVA. Ferrovial se ha hecho con la británica BAA y es hoy el primer operador privado de aeropuertos. La estrategia financiera se ha impuesto sobre cualquier otra en las grandes constructoras que buscan destinos más rentables para la generosa caja que obtienen de la obra pública y de la edificación.

Los criterios financieros priman sobre la búsqueda de sinergias industriales en las decisiones de inversión de los grupos constructores españoles

Plusvalías y dividendos en empresas participadas aportan una proporción cada vez mayor en los ingresos y beneficios totales de ACS y Acciona

Acciona ha desembolsado esta semana 3.388 millones de euros por el 10% de Endesa, tiene comprometida, y está a la espera de su autorización, la adquisición de otro 5% adicional, y su presidente, José Manuel Entrecanales, ya ha dejado claro que podría seguir comprando acciones de la compañía que preside Manuel Pizarro hasta llegar al 24,9%, límite a partir del cual estaría obligado a lanzar una OPA. ACS, casi en paralelo, se ha gastado 3.335,7 millones de euros en acciones equivalentes al 10% del capital social de Iberdrola. Y E.ON, que tiene planteada desde hace meses una oferta de adquisición sobre Endesa condicionada a un mínimo de aceptación del 50,01% de su capital, ha incrementado en las últimas horas el precio ofrecido en un 37,8%, con lo que que está dispuesto a pagar por el grupo español unos 37.000 millones de euros. Es decir, hay ya unos 50.000 millones ya en danza, y sólo como aperitivo, en torno a dos constructoras y dos eléctricas que cotizan en el Ibex 35.

A río revuelto, y las aguas del sector energético bajan encrespadas y turbias desde hace muchos meses, ganancia de pescadores (de plusvalías, se entiende). Y la caña y las redes corresponden sobre todo, en los últimos tiempos, y no hay sino ver las revalorizaciones que arrastran estas sociedades en Bolsa, a constructoras e inmobiliarias.

Las mayores eléctricas; negocios energéticos y medioambientales de todo tipo; compañías de transporte de viajeros y mercancías -por tierra (carretera y ferrocarril), mar y aire-; ingenierías; gestión, operación y mantenimiento de todo tipo de servicios e infraestructuras (desde mobiliario urbano a abastecimientos de agua, autopistas, puertos y aeropuertos); empresas de tecnologías de la información... Y hasta banca y seguros. Nada se resiste a la chequera de las grandes constructoras.

Reflejo de sus socios

"Las constructoras somos actualmente el reflejo de nuestros principales accionistas, de nuestros socios de control, y éstos", explican fuentes de uno de los seis mayores grupos cotizados del sector, "ya no son arquitectos o ingenieros. Son financieros como la familia March y su Corporación Financiera Alba, o los primos Alberto Cortina y Alberto Alcocer, en ACS, donde incluso en el presidente Pérez prima este perfil sobre el académico de ingeniero. O como Juan Abelló y su sociedad Torreal en Sacyr Vallehermoso. O Ibersuizas y Cartera Deva en FCC. La búsqueda de una mayor rentabilidad para sus inversiones prima sobre cualquier otra estrategia. La construcción pura y dura genera muchos ingresos, mucho cash flow (flujo de caja), pero poca rentabilidad [entre un 3% y un 6%, según la compañía de la que se trate]".

De ahí que lo importante no sean las sinergias que puedan aportar Endesa, Iberdrola o Unión Fenosa a la actividad constructora inicial de Acciona o ACS, sino los jugosos dividendos que reparten desde siempre estas sociedades a sus accionistas, las plusvalías que genera y va a seguir generando la reordenación del mapa energético en España y en la Unión Europea y los consiguientes movimientos corporativos de fusiones y adquisiciones, y la seguridad que depara para el dinero invertido un negocio regulado como el de la producción y distribución de energía eléctrica.

Además es un negocio que está de dulce en estos momentos en Europa, hay OPA, fusiones y otras operaciones societarias planteadas en varios países, amén de las españolas, como la fusión que prepara el grupo franco belga Suez con Gaz de France, operación valorada en 28.200 millones de euros, la reciente absorción del grupo italiano Edison por Electricité de France (EDF) y el anuncio de esta compañía y de la italiana Enel de que disponen de la friolera de 26.000 millones y de 15.000 millones, respectivamente, para invertir en la expansión de sus negocios.

Otros números también son elocuentes: las diez grandes eléctricas europeas facturaron 162.241 millones de euros hasta junio, sumaron un beneficio bruto operativo de 36.210 millones y un resultado neto de 16.143 millones. Y las cuatro grandes eléctricas españolas (Endesa, Iberdrola, Unión Fenosa y HC Energía) obtuvieron un beneficio neto conjunto de 2.953,4 millones de euros en el primer semestre de 2006, lo que supone un aumento del 53,9% en comparación con el mismo periodo de 2005. Su volumen de negocio creció un 12,8%, hasta superar los 19.600 millones de euros, y su resultado bruto de explotación (EBITDA) un 27%, hasta los 3.843,6 millones de euros.

Aprovechar la oportunidad

Endesa, cuyo control persiguen Gas Natural, E.ON y en la que acaba de entrar Acciona, ganó 1.756 millones entre enero y junio, un 83,7% más que en igual periodo de 2005, e Iberdrola tuvo un beneficio neto de 817,7 millones con un incremento del 25%. El resultado neto de Unión Fenosa, en la que ACS tiene ya el 35%, se situó en 331 millones de euros con un crecimiento del 55%.

El juego de las grandes constructoras, por tanto, es invertir la generosa caja que les genera desde hace lustros casi de forma natural la obra pública y el ladrillo en negocios más lucrativos y la energía es en estos momentos uno de los bocados más golosos. Además, algún día, por un incremento de los tipos de interés o por la inevitable reducción de los fondos que llegan de Bruselas, se acabará el largo periodo de bonanza en edificación de vivienda y en infraestructuras en el mercado doméstico y conviene estar presente en otras actividades que permitan crear valor y seguir retribuyendo bien al accionista.

Hasta ahora no les ha ido nada mal con esta estrategia. Recuérdense, por poner unos ejemplos, las plusvalías obtenidas por Acciona, cuyos títulos son hoy los más caros de la Bolsa española (se mueven en torno a los 120 euros), con la venta de sus acciones en el operador de telefonía móvil Vodafone (unos 2.325 millones de euros). El grupo de la familia Entrecanales acumula además, en poco más de tres años, casi 620 millones de plusvalías latentes (no ejecutadas), amén de varias decenas de millones ingresadas como dividendos, por la participación del 15% que tomó en el grupo competidor FCC. O las plusvalías cosechadas por Sacyr Vallehermoso, casi 150 millones, por su incursión de unos meses en el capital del BBVA. ACS acumula, por su parte, plusvalías teóricas de unos 891 millones de euros por su participación en Unión Fenosa y ha cobrado otros 68 millones de euros como dividendos.

Plusvalías versus sinergias

No sorprende por ello que la primera frase que figuró en la presentación, ahora hace un año, de Florentino Pérez, el presidente de ACS, a analistas e inversores sobre el desembarco de su grupo en Unión Fenosa fuese curiosamente: "La creación de valor para el accionista constituye el único objetivo de la inversión". En una comparecencia acogida mayoritariamente con escepticismo, lógicamente fue el enunciado que menos críticas suscitó. Más discutible fue para muchos de esos expertos el alto precio pagado por un paquete de acciones que no otorgaba a ACS el control de la eléctrica y sobre todo el intento de vestir la operación como "una inversión estratégica".

"¿Dónde está el sentido estratégico de la operación?", se preguntaron por ejemplo, y no fueron los únicos, los analistas de BBVA Research. "Desde nuestro punto de vista", decían, "no existe una clara generación de sinergias. De forma representativa, el coste anual en instalación de redes y centrales previstas durante el periodo 2005-2010 para UF es inferior a los 85 millones de euros anuales. Es decir, que el potencial de negocio por esta vía es inferior al 0,7% de la cifra de ventas de ACS".

De ahí que la nueva aventura de ACS en torno a Iberdrola haya alarmado menos a los analistas e inversores que la de hace un año en Fenosa. Si la fusión con ésta se produce, como hacen prever los datos y los movimientos de la última semana, aunque sus protagonistas digan que no se ha decidido tal unión, los accionistas de ACS tienen muchas posibilidades de sacar provecho. Y si no se produce la fusión, los dividendos y los movimientos corporativos que puedan producirse en torno a Iberdrola también pueden deparar ganancias al dinero invertido por la constructora.

Fuentes del sector recuerdan que la audacia de Pérez se ha saldado con éxito en otras ocasiones, "como en la difícil, reciente y rápida" digestión del gigante Dragados, y que tradicionalmente ACS, como en el caso de las autopistas con Abertis o en el de la promoción inmobiliaria con Urbis, la constructora toma participaciones relevantes sin implicarse en el control o en la gestión. Y señalan también que la venta de su participación en Urbis a Reyal va a deparar a ACS casi 850 millones de ingresos y 500 millones de plusvalías.

Un maná que, según fuentes del grupo constructor, va a permitir cerrar el ejercicio a ACS, si se materializa la operación, con cerca de 1.200 millones de beneficios después de impuestos, más dinero que el que obtienen líderes tradicionales en ganancias como El Corte Inglés o Inditex, y que además va a acelerar sus planes para constituir en torno a Unión Fenosa un gran grupo energético, y para diversificarse también hacia las tecnologías de la información. Consideran además crear una inmobiliaria tras su salida de Urbis. Y en este punto no hay que olvidar que Iberdrola tiene una filial inmobiliaria que en el primer semestre le reportó 47 millones de euros al resultado operativo del grupo y que cuenta con suelo edificable por valor de 3.000 millones, según valoraciones de Richard Ellis.

Segundas intenciones

Acciona justifica su entrada en Endesa por su apuesta estratégica por la energía y en especial por la renovable. El grupo constructor y de servicios, que ya intentó entrar en Fenosa antes de que su competidora ACS se hiciese con el paquete accionarial del Santander en la misma, irrumpe ahora en Endesa en plena 'guerra de OPA' y lo hace, según dice, con la intención de quedarse. Se ha asegurado con la intermediación del Santander un 15% de la eléctrica a 32 euros por título, y el viernes cerró su acción a 33,55. No es un premio menor, porque Endesa ya acumula una revalorización superior al 45% en lo que va de año y del 50% respecto a septiembre de 2005, cuando Gas Natural lanzó una OPA para hacerse con la primera eléctrica.

La operación convierte a Acciona en el primer accionista de la empresa que preside Pizarro, por delante de Caja Madrid, que tiene un 9,8%. Un portavoz ha explicado que la operación no es puramente financiera, porque el grupo constructor y de servicios está convencido de que se trata de "una buena inversión", que se adapta a la perfección a sus proyectos. En el mercado, sin embargo, hay extrañeza sobre el momento elegido por Acciona para entrar en Endesa. Hace unos meses le hubiera resultado mucho menos oneroso, si de verdad le interesa, y aunque la empresa constructora, el Gobierno y otras empresas nacionales del sector niegan que sea una operación concertada para frenar la OPA de la alemana E.ON, nadie descarta segundas intenciones.

Sin embargo, en círculos del sector de la construcción dicen que la operación tiene para los socios mayoritarios de Acciona un transfondo financiero ineludible, ya que la familia Entrecanales siempre busca rentabilizar sus compras no sólo con su crecimiento interno y mediante la revalorización de sus participaciones en Bolsa sino también a través de los ingresos regulares que aportan los dividendos. Lo que pasa, agregan, es que no siempre le salen bien sus inversiones, como en el caso de Avanzit, o sus metas, como en su frustrado intento de entrar en el consejo de administración de FCC.

Varios factores externos, adicionalmente, han contribuido a acelerar los últimos movimientos corporativos de las constructoras. Entre ellos, la entrada en vigor de las nuevas normas internacionales de contabilidad (NIC) que permiten a las compañías el aproximar la valoración de activos y participaciones en otras sociedades a los de precio de mercado en lo que se llama "valor razonable". Y también han influido los plazos tasados para no perder los beneficios fiscales por reinversión de plusvalías en el Impuesto de Sociedades.

En cualquier caso, según los analistas, las espadas siguen en alto y las constructoras, y no sólo ACS y Acciona que deberán completar su toma de posiciones, van a seguir buscando participaciones empresariales, dividendos y plusvalías en las eléctricas. La banca, agregan algunos analistas, puede ser la siguiente playa de desembarco para estos grandes grupos surgidos de la edificación y la obra pública.

Amigos, socios y muñidores de acuerdos

Los presidentes de ACS e Iberdrola, Florentino Pérez e Ignacio Sánchez Galán, han concitado la atención de los focos mediáticos tras conocerse esta semana el mandato otorgado por la constructora para la adquisición de un 10% del capital de la eléctrica. Han trascendido fechas aproximadas de las últimas reuniones, al inicio del verano, y en trazo grueso, aunque adornado con mucha literatura, principios de acuerdo sobre el reparto futuro de papeles en la eléctrica vasca o si se da un paso más en la vasco galaica: presidencia y gestión para Sánchez Galán y control societario para ACS.

El diseño de esta operación estratégica sobre la eléctrica, sin embargo, corresponde a otros socios distintos de Pérez y también corresponde a otros parte de la labor de acercamiento y de superación de suspicacias. Tras las bambalinas, la amistad y confianza que existe desde hace años entre Sánchez Galán y Juan Luis Arregui, fundador de Gamesa, y entre éste y los primos Alcocer y Cortina.

Arregui es vicepresidente de Iberdrola y su primer accionista individual, con el 1,8%, y el mayor accionista y presidente de Ence, con el 14,8%. En la papelera comparte el control con Alcocer y Cortina, que tienen el 15%, y éstos a su vez son socios principales (12% del capital), junto a Pérez (9,54%), Corporación Alba (20,7%) y el presidente de Unión Fenosa, Pedro López Jiménez (0,6%), en la constructora. Este último, además, posee un 5,006% del capital de Ence.

Arregui, además, comparte una vieja amistad y una vicepresidencia en Iberdrola con Xabier de Irala, presidente de la caja vasca BBK (tiene el 7,5% del capital de la eléctrica), y con los gestores del BBVA (6,61% de Iberdrola). El banco ha cofinanciado la operación de ACS.

Fuentes del sector energético destacan también la relación en Ence entre Arregui, Los Albertos y López Jiménez, ante una posible fusión entre Iberdrola y Unión Fenosa. E incluso ante la creación de un gran grupo energético en alianza con Ence.

* Este artículo apareció en la edición impresa del Domingo, 1 de octubre de 2006

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