¿Ha cambiado el escenario macroeconómico?
El verano de 1998 ha sido más caliente que el del año anterior. Cuando poco a poco desaparezca el humo que deja la volatilidad en los mercado financieros, la atención regresará paulatinamente a la economía real y llegará el momento de analizar cuáles son los cambios que se han producido en el escenario económico internacional.La crisis rusa, pese a su notable trascendencia política, tiene en sí misma una escasa incidencia económica. En primer lugar, por el pequeño peso de esta economía en el producto y comercio mundiales. Rusia supone el 1,9% del producto mundial y el 1,5% de las exportaciones. Su producto interior bruto, corregido por paridad del poder de compra, es similar al de la economía española y constituye tan sólo el 9% del PIB de EEUU.
En segundo lugar, porque no es un problema nuevo. La notable reducción de los precios de las materias primas, ininterrumpida desde el verano de 1997, tiene una lectura asimétrica para los diferentes grupos de países: mientras que los países industrializados se ven beneficiados por la reducción de sus costes de producción y alcanzan niveles mínimos de inflación,los países en desarrollo, cuyas economías dependen fundamentalmente de la exportación de estos bienes, se enfrentan a un grave deterioro de sus balanzas comerciales y de sus posibilidades de crecimiento. Rusia no ha sido la excepción en este proceso. Como país exportador de productos minerales y energéticos, ha sufrido directamente este shock negativo.
La inestabilidad política y el aumento del déficit público, ante el elevado volumen de evasión fiscal, se convirtieron en detonantes de las crisis. El hecho de que la inestabilidad política aún no se haya resuelto y el impacto inflacionista de las medidas de inyección de liquidez propuestas por Chernomirdin prolongarán las crisis de la economía rusa.
Después de que en 1997 este país experimentase un crecimiento positivo por primera vez desde el golpe de Estado de 1991, las expectativas para los próximos no son muy alentadoras. El crecimiento volverá a ser negativo en 1998. La inflación, tras descender desde una media del 13,50% en 1992, se estabilizó por debajo de los dos dígitos en los últimos meses. Ahora se ve nuevamente amenazada por la depreciación del rublo y las expectativas de aumento de la liquidez.
¿Por qué ha sido tan relevante un episodio que afecta a una pequeña parte de la economía mundial? Al margen del efecto psicológico de Rusia como ex potencia mundial, está claro que los efectos directos de la crisis rusa en el resto del mundo son reducidos, pero los efectos indirectos son muy importantes.
En primer lugar, por el miedo al contagio hacia otras economías emergentes no implicadas directamente en las crisis anteriores, como es el caso de los países latinoamericanos, y por la identificación como de carácter duradero, y no sólo transitorio, de los problemas de las economías asiáticas.
En segundo lugar, y como consecuencia de lo anterior, porque supone una reconsideración del escenario económico internacional. Este aspecto constituye una clara diferencia con la crisis de octubre del año pasado. Entonces, igual que hace apenas un mes, la inflación era la obsesión de los mercados financieros y de los bancos centrales, e incluso se había empezado a utilizar la palabra recalentamiento en la economía americana y en algunos países europeos, entre los que España ocupaba una destacada posición.
Hoy, esta situación parece olvidada y se ha instalado una nueva moda. Ahora, el binomio recesión-deflación mundial supone una nueva y desconocida amenaza.
Latinoamérica ha sido una de las áreas con más riesgo de contagio. Al margen de problemas domésticos, ligados en gran medida a la incertidumbre política (elecciones en Colombia el pasado mes de agosto, en Brasil en octubre y en Venezuela en diciembre), la región se ha visto afectada negativamente en los últimos meses por la reducción del precio de las materias primas y la fortaleza del dólar.
En este sentido, la depreciación del dólar está suponiendo un alivio para la competitividad exterior de estas economías.
Pero la prolongación del problema asiático y la consiguiente reducción de la demanda mundial mantienen a las materias primas como un factor de riesgo para la zona. Las expectativas de precios de estos bienes han caído significativamente (el índice CRB de materias primas cayó un 5,7% en agosto, un porcentaje similar al del último trimestre de 1997, y acumula una caída del 18,7% en el último año).
Más drástica ha sido la evolución del petróleo, del que depende crucialmente Venezuela, y cuyo precio, en términos nominales, ha descendido un 36% desde agosto del año pasado. En términos reales, el precio del petróleo se encuentra en niveles mínimos desde el año 1973; esto es, desde antes del comienzo de la primera crisis energética. No hay que olvidar que los países del sureste asiático son unos de los principales demandantes de materias primas metálicas en Latinoamérica. La suerte de esta región no es independiente de la situación asiática, y ésta depende, en buena medida, de la recuperación de Japón.
Este país, cuyo peso en la economía mundial es del 8%, se convierte en el principal protagonista de la situación actual. Sus perspectivas no son nada favorables, y la razón no sólo estriba en las dificultades para ejecutar medidas fiscales o en la posible existencia de una "trampa de la liquidez". En realidad existe un conjunto de factores de oferta o estructurales (el envejecimiento de la población, el escaso grado de innovación tecnológica, los problemas existentes en su sistema financiero) que suponen un menor crecimiento potencial de esta economía, a los que se unen factores de demanda que han conducido a la actual recesión.
Entre ellos, la ruptura de la burbuja especulativa de finales de los años ochenta, que derivó en la crisis del sistema financiero, y la sobreapreciación de la divisa durante la primera mitad de los años noventa. A medio plazo, la solución para esta economía pasa por las reformas estructurales, pero, a más corto plazo, la depreciación paulatina del yen se convierte en una cuestión clave.
Sin embargo, el yen se ha fortalecido en los últimos días. O más bien, el dólar se ha depreciado significativamente. Las razones que justifican esta situación son diversas: la desaparición de las expectativas de un aumento de tipos en EE UU, en el previsible deterioro del déficit comercial americano y los movimientos puntuales de fondos (las salidas de inversores internacionales de la renta variable americana, la repatriación de fondos hacia Japón ante el medio año fiscal).
Más importantes que las razones que han llevado al dólar a estos niveles son las consecuencias contrapuestas de esta situación, algunas de ellas positivas. Por un lado, y a diferencia de lo que ocurrió en octubre de 1997, reduce la presión sobre las economías y las monedas latinoamericanas, y sobre las de aquellos países cuyas divisas están vinculadas al dólar. Éste es el caso del dólar de Hong Kong, cuya situación podría haber sido aún más difícil en el caso de una apreciación de la divisa norteamericana. Por otro lado, dificulta la recuperación de la economía japonesa.
Japón atraviesa por una situación difícil y duradera. Pero ¿qué ocurre con el resto de los países industrializados? Quizás en este momento debería recordarse que EE UU mantiene un sólido crecimiento, que se estima en el 3% durante 1998, y que la Unión Europea no estará tampoco muy alejada de esta cifra.
Es cierto que Estados Unidos se ha beneficiado de un shock tecnológico positivo que puede estar agotándose. También lo es que el sector exterior se verá negativamente afectado por la crisis asiática y que el elevado grado de restricción monetaria alcanzado, resultado de un periodo prolongado de altos tipos de interés reales y de una divisa apreciada, provocará una desaceleración de la demanda interna.
Pero las previsiones apuntan a un crecimiento cercano al 2% el próximo año. En la Unión Europea, los episodios de crisis pueden limitar el crecimiento en unas décimas respecto al 3% que se espera para este año. Y estos dos bloques constituyen aproximadamente el 40% de la economía mundial. ¿Qué tendría que ocurrir en los próximos meses para que se produjera una recesión internacional? Esta situación podría ser el resultado de la fatídica combinación de tres elementos: a) el mantenimiento del elevado grado de restricción monetaria que actualmente muestran los países anglosajones; b) la puesta en marcha de una política monetaria restrictiva por parte del Banco Central Europeo, en un intento de ganar credibilidad, y c) la existencia de límites a la depreciación del yen japonés que impidan la recuperación de su economía. Ninguno de estos factores se deriva directamente de la crisis rusa, por lo que ésta no ha elevado la probabilidad de este escenario de riesgo.
Si esta combinación de elementos se alcanzase, las autoridades monetarias se verían obligadas a llevar a cabo importantes descensos de los tipos de interés, lo que daría soporte a los mercados de deuda, mientras que los mercados bursátiles, en un contexto de bajo crecimiento, experimentarían un notable deterioro.
¿No es esto lo que ya han descontado? El desplome de los mercados de renta variable y la búsqueda de refugio en la deuda pública son el primer signo del temor a la deflación. Para evitar esta situación, la propuesta que se ha lanzado ha sido la de que Estados Unidos, asumiendo su posición de liderazgo internacional, reduzca ahora sus tipos de interés.
Este cambio de expectativas se refleja claramente en la actual inversión de la curva de deuda americana. Sin embargo, como lo hubiera sido aumentarlos para yugular la "exuberancia irracional" de los mercados financieros. La respuesta de la autoridad monetaria debe basarse en los fundamentos económicos. Estados Unidos bajará sus tipos de interés, pero lo hará paulatinamente, en un intento de corregir la elevada restricción de su política monetaria, y a medida que se anticipen signos de desaceleración de su demanda interna.
De esta forma, la crisis rusa no constituye un argumento para un cambio radical de escenario, sino que, tras un año de crisis sucesivas, se han reforzado algunos de los elementos que constituyen el escenario económico internacional. Entre éstos destacan: a) una reducción de las expectativas de inflación; b) un menor crecimiento mundial (pero no una recesión), y c) la existencia de una crisis duradera en Asia. Si a ello se añaden algunos factores adicionales se obtiene el escenario global sobre el que se moverán los mercados en los próximos meses. Entre ellos, una mayor disciplina fiscal y el nacimiento del euro.
Por tanto, aunque se espera una paulatina desaceleración de la actividad económica mundial, a la que va a contribuir la reciente crisis, el escenario de recesión-deflación es sólo un escenario de riesgo con una baja probabilidad. Esta probabilidad no ha cambiado con la crisis rusa, sino que depende principalmente de la capacidad de recuperación de las economías y, en particular, de Japón. De ello depende también la evolución de los precios de las materias primas y la situación de muchas economías emergentes.
